Kitabı oxu: «Прибыль. Как ее получить, сохранить и приумножить»

Hermann Simon

True Profit!

No Company Ever Went Broke from Turning a Profit

Научный редактор – Валерий Никишкин, член-корреспондент РАЕ, д-р экон. наук, профессор кафедры маркетинга РЭУ им. Г. В. Плеханова, почетный член Гильдии маркетологов

Данная книга True Profit! No Company Ever Went Broke from Turning a Profit печатается по соглашению с автором.

© 2021 by Hermann Simon

© Студия Артемия Лебедева, оформление обложки, 2021

© ООО «Библос», 2022

Об авторе

Герман Симон – председатель консалтинговой фирмы Simon-Kucher & Partners Strategy & Marketing Consultants, имеющей 41 представительство в 26 странах. Он широко известный в мире ведущий специалист по ценообразованию.

Симон работал профессором кафедры бизнес-управления и маркетинга в университетах Майнца (1989–1995) и Билефельда (1979–1989). Он был также приглашенным профессором в Гарвардской школе бизнеса, Стэнфорде, Лондонской школе бизнеса, бизнес-школе INSEAD, Токийском университете Кэйо и Массачусетском технологическом институте. Изучал экономику и бизнес-управление в университетах Бонна и Кельна. Получил диплом (1973) и докторскую степень (1976) в Боннском университете. Обладает многочисленными международными наградами и почетными докторскими степенями. Признан самым влиятельным экспертом в области менеджмента в немецко-говорящих странах после Питера Друкера.

Симон основал Simon-Kucher & Partners в 1985 году в Германии вместе с двумя своими аспирантами. В течение десяти лет Герман консультировал свою компанию, а в 1995 году оставил научную деятельность и стал генеральным директором Simon-Kucher & Partners и вывел компанию на международный уровень. Когда он покинул свой пост в 2009 году, Simon-Kucher and Partners была крупнейшей в мире консалтинговой компанией в области ценообразования по всем основным отраслям. Компания консультировала более 200 членов Global Fortune 500, с некоторыми из них сложилось многолетнее сотрудничество.

Симон выпустил более 30 книг на 26 языках, включая мировые бестселлеры Power Pricing (Free Press, 1997), Manage for Profit, Not for Market Share (Harvard Business School Press, 2006), Hidden Champions (Harvard Business School Press, 1996) и Hidden Champions of the 21st Century (Springer New York, 2009).

Он был членом редакционной коллегии многих деловых изданий, включая International Journal of Research in Marketing, Management Science, Recherche et Applications en Marketing, Décisions Marketing, European Management Journal, а также нескольких немецких журналов. С 1988 года публикуется в ежемесячном журнале Manager Magazin. Также входит в совет директоров многих фондов и корпораций.

О компании Simon-Kucher & Partners

Simon-Kucher & Partners – глобальная консалтинговая компания, насчитывающая 1400 сотрудников в 41 офисе по всему миру. Ее специализация – стратегии, маркетинг, ценообразование и продажи. Основанная в 1985 году, компания обладает 30-летним опытом и считается ведущим консультантом по ценообразованию в мире.

Эксперты TopLine Power®

Simon-Kucher & Partners – признанный эксперт в вопросах прибыли и помогает своим клиентам значительно увеличить прибыль – на 100–500 %. Опираясь на метод TopLine Power®, компания предлагает улучшить показатели выручки и прибыли, а не просто снижать расходы. За последние годы многие компании добились значительной оптимизации расходов и максимально урезали свои траты. Намного меньше внимания они уделяют прибыли, хотя именно этот показатель имеет колоссальный потенциал.

Проекты Simon-Kucher & Partners охватывают все области TopLine Power®. Перечислим самые распространенные темы/вопросы:

Стратегия (рост и конкуренция, новые бизнес-модели, развитие и выход на новый рынок и т. д.).

Маркетинг (маркетинговые стратегии и программы эффективности, конструктивная сегментация, организация и производство, лояльность и т. д.).

Ценообразование (уклонение от ценовых войн, инновационное ценообразование, эффективная ценовая политика, система скидок, глобальное ценообразование и т. д.).

Продажи (эффективная работа отдела продаж, управление каналами сбыта, организация/стратегия продаж, работа с ключевыми клиентами и т. д.).

Программа Holistic TopLine Power® (управление изменениями, организация коммерческой деятельности, основные показатели эффективности и т. д.).

Компания реализовала проекты в 80 странах в Европе, Африке, на Ближнем Востоке, в США, Азиатско-Тихоокеанском регионе и Латинской Америке.

Предисловие

Прибыль – цена выживания. Если компания не получает прибыли, рано или поздно она пойдет ко дну. Как и происходит с тысячами компаний ежегодно. Если компания не в состоянии платить по своим обязательствам, она должна заявить о неплатежеспособности. Истинная причина подобного положения – постоянные убытки, то есть ресурсы, которые тратит компания, превосходят ценность производимого продукта. В долгосрочной перспективе это недопустимо для частных компаний.

Открыть бизнес не так уж и сложно. Намного сложнее – сделать его прибыльным. Девять из десяти стартапов прогорают в течение первых трех лет. Почему? Очевидная причина – отсутствие ликвидности. Однако гибнут они, в первую очередь, потому что не получают прибыли. Поэтому учредители должны помнить, что прибыль – необходимость, а не приятное дополнение.

Прибыль противоположна тратам. Она есть и будет единственным критерием стабильного и долгосрочного успеха, а также жизнеспособности компании. Это краеугольный камень, нерушимый фундамент компании.

Учитывая это, логично было бы предположить, что прибыли посвящена масса литературы. Но достаточно зайти на Amazon.com, чтобы увидеть – нет ни одной книги о прибыли. Это первая книга, посвященная исключительно данной теме. В ней рассматриваются многие особенности прибыли: терминология, задачи, этические вопросы, причины и стимулы.

Содержание этой книги опирается на мой опыт как научного исследователя и практика. Думаю, всю многогранность прибыли можно постичь, только если сам изучил ее теоретические и практические стороны. Многочисленные примеры из реальной жизни и комментарии экспертов со всего мира, собранные в этой книге, покажут вам, что прибыль имеет глубокую эмоциональную составляющую, а не только экономическую. Иногда судьба предпринимателя трагически обрывается только из-за того, что он пренебрег мотивом прибыли.

Я твердо придерживаюсь своих убеждений и со всей уверенностью заявляю, что предпринимали должны ориентироваться на прибыль. Получать прибыль – не только оптимальная долгосрочная цель компании. Это также этическая обязанность бизнес-лидера.

Я написал эту книгу, чтобы поставить прибыль во главу всего, к чему стремятся предприниматели, менеджеры и амбициозные учредители бизнеса. Ни одна компания еще не разорилась, получая прибыль.

Лето 2021 года

Профессор, почетный доктор наук нескольких университетов Герман Симон, учредитель и почетный председатель Simon-Kucher & Partners

Глава 1. Что такое прибыль

«Я за максимизацию прибыли!»

Если хотите разозлить немалую часть общества и настроить людей против себя, достаточно произнести эту фразу.

Лишь немногие слова вызывают столь бурные дебаты, как «максимизация прибыли». Некоторые впадают в ярость от самого слова «прибыль». Во время многочисленной демонстрации против немецкого промышленного гиганта Bayer AG на его ежегодном собрании акционеров 26 апреля 2019 года меня втянули в спор с протестующими. Когда я отметил, что компании нужно зарабатывать прибыль, чтобы выжить, меня довольно агрессивно высмеяли и обругали.

Подобная враждебная реакция встречается повсюду. Максимизацию прибыли – или даже хуже, максимизацию «акционерной стоимости» – многие наблюдатели считают корнем всех экономических зол. Конечно же, большинство рядовых сотрудников выступают против максимизации прибыли. Как и все остальные – преподаватели, врачи, юристы, государственные служащие, не говоря о критиках среди политологов, социологов и философов. Даже среди бизнесменов нет общего консенсуса в пользу прибыли. Однако по сути своей максимизация прибыли – всего лишь противоположность тратам. Можно поставить знак равенства между максимизацией прибыли и минимизацией затрат. Критики утверждают, что максимизация прибыли и акционерной стоимости – основная причина эксплуатации ресурсов и работников, несоответствия доходов и активов, перевода производства в страны с низкой зарплатой, размещения корпоративной штаб-квартиры в налоговых гаванях и многих других нарушений.

Эта критика разительно противоречит теоретическим основам микроэкономики. Если компания не стремится достичь самой высокой прибыли, конкуренты сотрут ее в порошок. Напомню девиз научного сообщества, согласно которому основополагающий закон бизнеса – «прибыль или смерть».

Прибыль – вознаграждение за бизнес-риск. Прибыль – то, что остается после того, как компания выполнит все свои обязательства перед сотрудниками, поставщиками, банками, другими кредиторами, а также национальным и местным правительством, которое определяет налоги. Таким образом, прибыль – остаток, принадлежащий владельцам компании. Если компания выполнила обязательства перед всеми внешними сторонами, больше никто не вправе претендовать на ее прибыль.

Как ни странно, это простое и неоспоримое определение прибыли не является общепринятым. Как раз наоборот. Будучи президентом Франции, Николя Саркози заявил, что «несправедливо отдавать всю прибыль компании акционерам и владельцам, а следует разделить ее на три равные части: одна для акционеров, вторая для сотрудников, а третья для инвестиций в развитие компании»¹. По мнению Саркози, неприемлемо, чтобы владельцы компании забирали себе всю прибыль. С тем же успехом можно утверждать, что сотрудники не имеют права оставлять всю зарплату себе; нужно делиться с другими сторонами. Тем не менее подобные популистские заявления общество встречает бурными аплодисментами.

Что же такое прибыль

Самое простое и доступное определение – то, которое я уже отметил: прибыль представляет собой остаток средств после того, как компания выполнит все свои финансовые обязательства. К сожалению, на самом деле все намного сложнее.

Существует множество определений прибыли, и не будет преувеличением сказать, что некоторые из них совершенно невразумительны или даже ошибочны. Когда мы говорим о прибыли, нужно точно понимать, о чем идет речь. Иначе легко запутаться. По этой причине я никак не могу обойти общепринятые определения прибыли, которые используются повсеместно. На первый взгляд последующие разделы этой главы могут показаться вам нагромождением скучной бухгалтерской и финансовой терминологии. Однако все разъяснения и уточнения, которые мы дадим в этой главе, будут абсолютно необходимы, когда мы доберемся до более увлекательных глав о том, что на самом деле представляет собой прибыль, а не ее математические расчеты.

Прибыль рассчитывается следующим образом:

Прибыль = Доход – Издержки. (1.1)

Доход представляет собой выручку с продаж или операционную выручку, произведение цены и количества проданного товара:

Доход = Цена × Объем продаж. (1.2)

Доход также охватывает такие финансовые компоненты, как процентный доход, доход от ценных бумаг и чрезвычайный доход с продажи имущества, налоговые возвраты и другие финансовые активы.

Прибыль зависит от трех факторов – цена, объем продаж и издержки. Издержки подразделяются на постоянные и переменные. Если страна вводит налог с продаж или налог на добавленную стоимость (НДС), доход обычно отражается без учета этих налогов. Однако некоторые нарушают этот стандарт.

Помимо операционного дохода и операционных издержек в расчете прибыли учитываются финансовые аспекты, которые мы перечислили выше (процентный доход, поступления с продажи имущества и т. д.).

Доход занимает первую строчку в стандартных финансовых отчетах. Прибыль после выплаты налогов – истинная прибыль по нашему определению, – как правило, занимает последнюю строчку отчета и называется «итоговым показателем».

Прибыль связана с издержками?

Интуитивно прибыль всегда ассоциируется с издержками. «Прибыль – цена выживания», – сказал Питер Друкер². Согласно его мнению, прибыль охватывает три типа издержек:

• стоимость капитала;

• предпринимательский риск;

• гарантия рабочих мест и пенсий.

В этом отношении прибыль – не остаток на конец года, который, будем надеяться, идет со знаком плюс. Напротив, прибыль следует учитывать с самого начала как расходы, чтобы обеспечить выживание компании.

Большое количество слов в определениях прибыли сбивает с толку, вместо того чтобы внести ясность. Мы имеем результаты, выручку, поступления, профицит, прибыль, приход, доходность и маржу. Затем мы усложняем проблему, добавляя уточнения: операционная, с продолжающейся деятельности, предварительная, номинальная, реальная, с поправкой на инфляцию, чрезвычайная. Также не следует забывать о разнице между организационными уровнями (прибыль корпорации, группы, структурного подразделения) и о временны́х периодах (квартальная, годовая). Есть также балансовая прибыль, основанная на операционных доходах и расходах, которые отмечены в бухгалтерских книгах компании. И, наконец, есть такие концепции прибыли, как нормальная прибыль и экономическая прибыль, которая учитывает альтернативные издержки привлечения капитала.

Теперь вы понимаете, почему нам не хватает ясности и четкого ориентира, когда мы говорим о прибыли?

В прессе и на собраниях не всегда понятно, о какой прибыли идет речь. В финансовом сообществе приняты определенные параметры прибыли, но они не имеют ничего общего с определением истинной прибыли, а именно остаточного объема денег после выполнения всех обязательств компании. Можно подумать, что подобная тарабарщина существует из-за желания некоторых «экспертов» намеренно навести тумана, чтобы широкая общественность – а в некоторых случаях и инсайдеры – запуталась во всех этих концепциях и терминах и не смогла в них разобраться. Этот профессиональный жаргон, по крайней мере отчасти, ответственен за сумятицу и ошибки в суждениях о прибыли в отдельных компаниях и целых отраслях.

Цель этой книги – не вдаваться в подробные разъяснения различных методов расчета прибыли со всеми их нюансами. Для этого существует специализированная бухгалтерская литература. Моя цель в этой главе – кратко разъяснить читателям самые употребляемые термины и концепции прибыли. Однако позвольте дать вам совет: в любой дискуссии, если вы услышите слово «прибыль», спросите, что подразумевается под этим термином, иначе вы рискуете неверно понять собеседника.

Разберемся с аббревиатурами

Помимо терминов, отмеченных выше, в отчетах часто встречается целый алфавит аббревиатур, таких как EAT (располагаемый доход после уплаты налогов), EBT (доход без вычета налогов), EBIT (доход без вычета процентов и налогов) и EBITDA (доход без вычета процентов, налогов, расходов на износ, амортизационных отчислений). Рассмотрим их подробнее.

• Располагаемый доход после уплаты налогов (EAT): его часто называют чистой прибылью или чистой выручкой. По сути, это самый важный термин по прибыли, поскольку отражает, сколько заработали акционеры. Когда мы будем говорить о чистой прибыли или чистой выручке в этой книге, мы будем иметь в виду как раз располагаемый доход.

• Доход без вычета налогов (EBT): как подразумевает название, подоходный налог еще не вычтен из прибыли. Таким образом, EBT не отражает истинной прибыли, то есть не показывает, какую сумму владельцы компании могут оставить себе.

• Доход без вычета процентов и налогов (EBIT): это ключевой показатель прибыли еще называют операционной прибылью, но часто его используют необоснованно. Если у компании большие долги, а значит, высокие выплаты по процентам, то доход без вычета процентов и налогов будет выглядеть намного внушительнее, чем доход после уплаты налогов, или чистая прибыль. По этой причине доход без вычета процентов и налогов очень популярный параметр в корпоративных финансовых отчетах.

• Доход без вычета процентов, налогов, расходов на износ, амортизационных отчислений (EBITDA): в отличие от EBIT эта сумма выше, потому что показатель включает в себя такие статьи расходов, как износ и амортизация предприятия, оборудования и нематериальных активов. Этот термин также часто означает операционную прибыль. Иногда параметр корректируется и отражает чрезвычайные расходы или доход. В этом случае говорят «скорректированный EBITDA». EBITDA практически никак не связан с EAT. Тем не менее рыночная стоимость фирмы зачастую рассчитывается по EBIT или EBITDA. Что касается EBITDA, износ и амортизация охватывают не только физические активы, но и корректировку стоимости компании после ее продажи, то есть стоимости нематериальных активов, или гудвилла. Зачастую это довольно крупные суммы.

Таблица 1.1 отражает взаимосвязь между различными сторонами «прибыли».

Таблица 1.1. Взаимосвязь между различными сторонами прибыли

Эти объяснения еще раз подчеркивают, что нужно обратить особое внимание на то, что подразумевается под словом «прибыль». Иначе вас будет легко обмануть или сбить с толку.

Ухищрения, которые применяются, чтобы в отчетах завысить или даже раздуть прибыль, безграничны. Один бизнес-журналист прислал мне такой комментарий: «Я регулярно посещаю ежегодные собрания акционеров. Менеджеры жонглируют массой чисел и параметров, видимо, стремясь замаскировать свои ошибки. Один из таких параметров – EBITDAR (EBITDA + реструктуризация). Иногда складывается такое впечатление, что они придумали эти цифры специально для конференции по выручке. В эпоху новой экономики финансовые директора обыгрывают скорость «сжигания» капитала³ как фактор успеха. Признаться, я в замешательстве; меня это наводит на мысль о том, что прибыль – приятное дополнение, а не необходимость»⁴.

Последствия пузыря доткомов, разразившиеся в начале 2000-х годов, когда взлет убыточных интернет-стартапов обрушил биржу, ни на йоту не охладили их пыл. Недавно я узнал о новой разновидности прибыли под названием EBITDAL – с добавлением арендной платы, то есть компания, видимо, включила эти расходы в общую сумму «прибыли». Как я вижу, к этим аббревиатурам можно приписывать бесчисленное количество букв.

Впрочем, зачем нам переживать, если «убытки снова в моде», как написал один журнал. Более 80 % всех компаний, которые недавно провели первичное публичное предложение (IPO) в США, так и не получили прибыль⁵. Сервис совместных поездок Uber провел свой IPO 10 мая 2019 года. Но в 2018 году Uber заявил об убытках в $3,8 млрд. В то же время Uber отметил «маржинальный доход основной платформы» в размере $940 млн.

В том же году WeWork, провайдер совместного офисного пространства, отметил убытки в размере $1,9 млрд при доходе в $1,8 млрд. Поэтому компания ввела новый параметр под названием «EBITDA с поправкой на сообщество», который не учитывал такие факторы, как расходы на маркетинг. Есть еще один пример: Groupon, глобальная платформа онлайн-торговли товарами и услугами со скидкой. Она заявила о «скорректированном операционном доходе сводного сегмента» в размере $61 млн, хотя убытки компании составили $420 млн. Креативный новый параметр не учитывал расходы на привлечение клиентов. Groupon сочла эти издержки инвестициями в будущее развитие компании⁶.

Под ироничным заголовком «Прибыль важнее убытков» один журналист размышлял об этой модной тенденции навешивать оптимистичную маску на реальные факты, которые иначе как катастрофой не назовешь. «В некоторые годы истинная прибыль мизерна и совершенно неудовлетворительна. И тогда компании включают воображение. Они добавляют налоги и проценты к своей чистой прибыли или к износу. И если результат все равно не впечатляет, они добавляют "особые пункты" или разовые издержки. Компании корректируют прибыль любыми средствами, завышая ее, пока она не достигнет цифры, которая смотрится выгодно на фоне конкурентов. Но эта цифра ни в коем случае не отражает истинную прибыльность этих компаний»⁷.

Журналист добавил: «Многие компании считают EBITDA актуальным показателем. Но мне он ни о чем не говорит. Если компания не может даже покрыть издержки на износ, она зря тратит ресурсы и, скорее всего, близится к своей кончине»⁸.

Прибыль как рентабельность

Один из предпочтительных подходов к прибыли – выражать ее через рентабельность, что позволяет проводить более точные сравнения по компаниям, секторам бизнеса и отраслям. Рентабельность – коэффициент, отражающий соотношение прибыли (в любом ее виде) и ресурсов, вложенных в то, чтобы ее получить. Любые параметры прибыли, перечисленные выше, можно использовать для расчета рентабельности. Коэффициент рентабельности обычно выражают в процентах.

Самые распространенные типы рентабельности:

Рентабельность продаж (ROS) = Прибыль / Доход. (1.3)

Этот коэффициент показывает, какой процент дохода остался в качестве прибыли. Если мы используем чистую прибыль или EAT, то получим чистую рентабельность с продаж. Или же этот результат можно назвать «маржей чистой прибыли».

Можно также рассчитать прибыль (выручку) относительно вложенного капитала. Нам понадобится общий инвестированный капитал (= активы) и прибыль (любое ее определение), и получится рентабельность совокупного инвестированного капитала:

Рентабельность активов = Прибыль / Активы. (1.4)

На практике часто используют вариацию формулы (1.4) с добавлением процентов. Причина в том, что доход с общего капитала состоит из прибыли и процентов. Применяя этот метод, мы получим следующую формулу:

Рентабельность активов = (Прибыль + Проценты) / Активы. (1.5)

Поскольку проценты подлежат вычету как расходы, также используют следующий вариант:

Рентабельность активов = (Прибыль + Процент (1 – s)) / Активы, (1.6)

где s – корпоративный налог (налог на прибыль предприятия).

Среди других параметров в вариациях формулы (1.4) можно отметить рентабельность инвестиций (ROI), рентабельность задействованного капитала (ROCE) и рентабельность чистых активов (RONA). Для расчета ROCE и RONA берется совокупный капитал или совокупные активы с поправкой по кредиторским и дебиторским счетам.

Рентабельность собственного капитала (ROE) выражает прибыль как процент собственного капитала:

Рентабельность собственного капитала = Прибыль / Собственный капитал. (1.7)

Собственный капитал представляет собой совокупные активы за вычетом обязательств (как правило, долгов). Как и в других формулах, в числитель можно поставить разные виды прибыли.

Посмотрим, какое соотношение существует между разными типами дохода:

Рентабельность продаж = Рентабельность активов / Оборот денежных средств. (1.8)

Оборот денежных средств представляет собой доход, деленный на совокупные активы, и показывает скорость обращения денежных средств за год. Оборот денежных средств значительно варьируется в зависимости от отрасли. Таблица 1.2 показывает, насколько разительна эта разница в крупных компаниях из разных отраслей и стран.

Таблица 1.2. Доход, активы и оборот денежных средств компаний из разных отраслей и стран (за 2019 фискальный год. Источник: Fortune, август 2020 г.)

Если оборот денежных средств меньше 1, значит, рентабельность продаж превышает рентабельность активов. Если рассчитать рентабельность активов по формуле (1.8), мы получим:

Рентабельность активов = Рентабельность продаж × Оборот денежных средств. (1.9)

Формула (1.9) показывает, что рентабельность активов растет пропорционально рентабельности продаж и обороту денежных средств.

Что касается взаимосвязи рентабельности собственного капитала и рентабельности активов, соотношение долгов и активов играет решающую роль. Чтобы рассчитать это соотношение, нужно разделить долги на совокупные активы.

Рентабельность собственного капитала = Рентабельность активов / (1 – Долг / Совокупные активы). (1.10)

Приведем пример. Совокупные активы составляют $100, и $50 из них взяты взаймы, следовательно, отношение долга к активам составляет 0,5. Это означает, что по долгу в размере $50 нужно выплачивать $2,50.

Следовательно, прибыль после выплаты процента составит $7,50. Согласно формуле (1.4), мы получаем рентабельность активов 7,5 %. Согласно формуле (1.7), рентабельность собственного капитала составляет 15 %. А если мы рассчитаем рентабельность активов по формуле (1.5), добавив в числитель процент по долгу, то получим ($7,50 + $2,50) / $100 = = 0,10, или 10 %. Если воспользоваться формулой (1.6) и предположить, что налог на доход предприятия составляет 30 %, рентабельность активов будет выглядеть следующим образом: ($7,50 + $2,50 × 0,7) / 100 = 0,0925, или 9,25 %.

Что произойдет, если долг вырастет с $50 до $60, а собственный капитал сократится до $40 соответственно? Доход и прибыль до выплаты процентов остаются неизменными. В данном случае по процентам нужно выплатить $3, значит, прибыль после выплаты процентов составит $7, а рентабельность активов снизится до 7 %. Формула (1.10) дает следующую рентабельность собственного капитала: 7 / 0,4 = 17,5 %. Здесь налицо так называемый эффект финансового рычага. Если процент меньше рентабельности активов, то чем выше долг, тем выше рентабельность собственного капитала. Однако высокий долг также повышает риски компании. А когда процент выше внутренней доходности, эффект финансового рычага становится отрицательным, то есть чем выше долг, тем ниже рентабельность собственного капитала.

Такие параметры, как рентабельность продаж, рентабельность совокупных активов и рентабельность собственного капитала, имеют преимущество по сравнению с абсолютной прибылью. Они позволяют проводить сравнения по подразделениям, компаниям, отраслям и даже странам, хотя каждый из них оценивает разные аспекты прибыли. В последующих главах мы вернемся к ним.

Чтобы проиллюстрировать все эти финансовые показатели вместе, возьмем в качестве примера производителя потребительских товаров среднего масштаба. Таблица 1.3 показывает ключевые параметры по предыдущему фискальному году. Эта компания имеет совокупные активы в размере $134 млн и доход в $91 млн. Следовательно, оборот денежных средств составляет 0,67 в год. Чистая рентабельность продаж составляет 10,3 %. Чистая рентабельность активов 7,0 %. Отношение долга к активам 58,2 %, а значит, рентабельность собственного капитала составляет 16,8 %, согласно формуле (1.10). В целом у этой компании складывается вполне добротная картина по прибыли и финансовому положению.

Таблица 1.3. Параметры прибыли для производителя потребительских товаров среднего масштаба

Номинальная прибыль и реальная

До сих пор мы рассматривали только номинальную прибыль, отмеченную в финансовой отчетности. Это значит, что данные по прибыли – какой бы вид прибыли мы ни выбрали – выражены в текущей валюте. Если скорректировать номинальную прибыль на инфляцию, получится так называемая реальная прибыль. В период сравнительно низкой инфляции (как с 1994 года по сей день) разница между номинальной и реальной прибылью незначительна. В течение 25 лет до 2019 года годовая инфляция в США превышала 3 % только 5 раз и была ниже 2 % в течение 12 лет. Это сильно отличается от 1970-х годов. Тогда годовая инфляция превышала 6 % в течение 8 лет в промежутке с 1971 по 1982 годы. Европа пережила схожую инфляцию в тот же период.

Предположим, что доход компании составляет $100 млн, а прибыль после выплаты налогов $10 млн. Оборудование компании, которое стоит $50 млн, подверглось износу за пять лет и было заменено все сразу. Годовой износ, таким образом, составил $10 млн. Бизнес приносит стабильный доход в течение пяти лет, то есть номинальный доход и прибыль остаются неизменными из года в год на уровне $100 млн и $10 млн соответственно. Как повлияет на финансовую ситуацию компании годовая инфляция в 5 %, то есть если оборудование будет дорожать на 5 % в год? Замена оборудования после пяти лет использования обойдется не в $50 млн, а $63,8 млн. Разница в $13,8 млн называется «фантомной прибылью».

Это можно выразить и по-другому. Прибыль снижается каждый год на 5 %. На пятый год компания получит реальную прибыль в размере всего $7,8 млн при номинальной прибыли в $10 млн. Компании пришлось бы повысить уровень износа на $13,8 млн, чтобы снизить налоговое бремя, компенсировать влияние инфляции и сохранить тот же уровень покупательской способности. Однако налог рассчитывается по изначальной стоимости оборудования, и общий уровень объема износа не может его превзойти.

Налоги взимаются с номинальной прибыли. Следовательно, фантомная прибыль тоже облагается налогом, даже если не повышает реальную ценность. Относительно других последствий инфляции, таких как рост затрат на производство и соответственно рост цен на продукцию, мы рекомендуем обратиться к специализированной литературе⁹. В период высокой инфляции компании должны стремиться защитить свою реальную прибыль и не зацикливаться на фантомной прибыли.

Прибыль и альтернативные издержки

Предположим, что рентабельность активов (ROA) бизнеса составляет 8 %. Должна ли компания развивать этот бизнес? Стоит ли инвестировать в проект с ROA 8 %? Разумно ли развивать этот проект или лучше свернуть его?

На такие вопросы невозможно дать однозначные ответы. Все зависит от доступных альтернатив. Если мы ожидаем рентабельность инвестиций всего в 6 % – при равных профилях риска, то да, стоит развивать этот бизнес и инвестировать в предложенный проект. Но если другие возможности обещают рентабельность в 10 %, будет разумнее инвестировать в эти возможности, вместо того чтобы развивать данный бизнес или затевать новый проект.

Некоторые концепции прибыли ориентированы не на бухгалтерские издержки, то есть реальную сумму потраченных денег, а на альтернативные издержки на привлечение капитала. Эти альтернативные издержки определяются как достижимая прибыль с других инвестиций при равном уровне риска. Так называемая номинальная прибыль – это прибыль, которую владельцы или инвесторы должны заработать, чтобы покрыть альтернативные издержки. Если предприятие принесет меньше прибыли, чем ожидалось, инвесторы выведут свои деньги и вложат их туда, где получат более высокую рентабельность. На высококонкурентных рынках капитала компания должна зарабатывать как минимум номинальную прибыль, чтобы привлечь адекватный капитал.

Так называемая экономическая прибыль (также избыточная прибыль) показывает, превышает ли выручка бизнеса его альтернативную стоимость капитала. Другими словами: экономическая прибыль представляет собой разницу между ROA и совокупной стоимостью капитала, умноженную на общие активы компании. Экономическая прибыль (EP) рассчитывается следующим образом:

EP = Общие активы × (ROA – WACC), (1.11)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Главную роль в расчете номинальной прибыли и экономической прибыли играет минимальная рентабельность с поправкой на риск, которую требуют инвесторы. Следовательно, параметр WACC актуален и для прямых инвесторов, и для долговых инвесторов. WACC рассчитывается следующим образом:

WACC = е (Собственный капитал / Активы) + f(1 – s) (Долги / Активы), (1.12)

где собственный капитал, долги и активы выражены в рыночной стоимости, а не балансовой стоимости; е – рентабельность, которую требуют прямые инвесторы; f – процент, который требуют долговые инвесторы; s – налог на прибыль корпорации.

Стоимость долга рассчитывается, как после выплаты налогов, поскольку процент (стоимость капитала) подлежит вычету из налогов.

Критически важный параметр в формуле (1.12) – е, то есть рентабельность, которую требуют или ожидают прямые инвесторы. Она рассчитывается по модели оценки финансовых активов (CAPM) как сумма безрисковых инвестиций и рисковой премии¹⁰. В данном случае актуальны компоненты прибыли, связанные с риском.

Показатели WACC легко можно найти онлайн. В начале 2020 года WACC для Apple составила 8,39 %, для IBM 7,95 %, а для ExxonMobil 7,7 %. Китайская компания Alibaba имела значительно более высокую WACC – 13,35 %. Японские компании, напротив, имеют более низкую WACC. У Sony она составляет 5,34 %, а у Toyota всего 2,12 %.

Показатель WACC варьируется в зависимости от бизнес-подразделения, отражая разницу в рисках. Daimler (Mercedes) применяет WACC 8 % для своего классического автомобильного бизнеса, но 15 % для новых бизнесов, сгруппированных под эгидой Daimler Mobility¹¹. WACC одной и той же компании может также варьироваться в зависимости от страны. Compugroup Medical S.E. имеет WACC 6,1 % в Германии, 7,0 % в Польше и 8,7 % в Турции¹².

Приведем пример. Допустим, совокупные активы компании составляют $100 млн, рентабельность активов 10 %, а WACC 8 %. Экономическая прибыль в таком случае составляет 100(0,1–0,08) = $2 млн. Другими словами, компания заработала на $2 млн больше стоимости капитала.

Концепция экономической прибыли часто применяется на практике в формате экономической добавленной стоимости (EVA), которую ввела консалтинговая фирма Stern Stewart¹³. Многие компании пользуются EVA в управлении своими бизнесами. Экономическая прибыль даже играет центральную роль в частном бизнесе. Koch Industries, крупнейший в мире семейный бизнес с годовыми продажами в $110 млрд, использует альтернативную стоимость капитала как ключевой параметр управления бизнесом, согласно информации генерального директора Чарльза Г. Коха¹⁴. Сама идея использовать альтернативную стоимость капитала как основу для сравнения не нова. Она появилась еще в 1890 году в рекомендациях Альфреда Маршалла¹⁵. На том же принципе основывается метод дисконтирования денежных потоков (DCF).

Прибыль и риск

Один из основных законов экономики гласит, что прибыль и риск имеют положительную корреляцию. Другими словами, чем выше возможная прибыль, тем больше фактор риска. Из этого закона можно вывести простое правило для принятия решений. При равной прибыли следует выбирать альтернативу с более низким риском. И наоборот, следует выбирать альтернативу с более высокой потенциальной прибылью при равном риске. Гарри М. Марковиц получил Нобелевскую премию в 1990 году за революционную работу по этой теме, впервые опубликованную в 1952 году. Марковиц показывает, что можно добиться более оптимального профиля «прибыль – риск» через диверсификацию, а не одну-единственную инвестицию ¹⁶. Позже многочисленные модели дополнили основной принцип Марковица. Одна из самых известных моделей – модель оценки финансовых активов (CAPM), основанная на работе Уильяма Ф. Шарпа ¹⁷. Эта модель отвечает на вопрос, какую долю общего риска инвестиций нельзя исключить через диверсификацию. Она объясняет, как рынки капитала оценивают инвестиционные возможности с высоким риском.

Как определять прибыль на практике

На практике расчет прибыли для финансовой отчетности и налогов – задача непростая. Причина в том, что на прибыль влияет огромное количество факторов, но все они неоднозначны, и их сложно подсчитать. К примеру, какой объем гудвилла можно списать при приобретении компании? Как оценивать будущие риски, которые требуют от компании отложить определенное количество ресурсов, что оказывает негативное влияние на текущую прибыль? Какие временны́е рамки следует учитывать при расчете прибыли по текущим проектам, когда события, которые происходят в одном периоде, влияют на прибыль в следующем периоде?

Это всего лишь несколько примеров бесконечного числа вопросов, которые возникают на практике, когда мы пытаемся рассчитать прибыль. Многие из них зависят от бухгалтерских принципов и налоговых норм. Правила варьируются в зависимости от страны. В этой книге мы не станем подробно рассматривать эти проблемы, а также более изощренные определения прибыли. Вместо этого мы сосредоточимся на «истинной» прибыли. Если нет иных указаний, под истинной прибылью будет подразумеваться прибыль после выплаты налогов, также ее называют чистой прибылью или чистым доходом.

Прибыль и добавленная стоимость

Компания покупает сырье, расходные материалы и электроэнергию у поставщиков, а также оплачивает широкое разнообразие услуг, таких как бухгалтерия, реклама, эксплуатация оборудования и программное обеспечение как услуга (SaaS). Если вычесть все эти расходы из дохода компании, получится так называемая добавленная стоимость, то есть совокупная стоимость, созданная компанией. Этот параметр отражает, какую стоимость добавляют производство и услуги компании к ресурсам, которые она закупает. Добавленная стоимость состоит из четырех основных компонентов: валовая заработная плата, проценты по кредитам, налоги и прибыль.

Во многих странах по добавленной стоимости рассчитывается известный всем налог НДС. Суммарная добавленная стоимость всех компаний в данной стране, плюс инвестиции и государственное участие, являются валовым внутренним продуктом страны (ВВП). Периодически доход гигантских компаний сравнивают с ВВП небольших стран. Это то же самое, что сравнивать яблоки с апельсинами, то есть совершенно бесполезно, потому что доход сравнивается с добавленной стоимостью. В любом случае прибыль – один из компонентов добавленной стоимости. Это касается и корпоративного уровня, и национального.

Прибыль и ликвидность

Прибыль и ликвидность – два разных понятия. Ликвидность указывает на способность компании выполнять свои платежные обязательства. Может ли компания обанкротиться, даже если она прибыльная? Да, может. При недостаточной ликвидности для уплаты долгов компания вынуждена объявить себя неплатежеспособной, независимо от размера прибыли. Напротив, если компания ликвидна, это не гарантирует прибыльности. Компания Amazon публиковала либо убытки, либо только минимальную прибыль в течение первых 20 лет после своего основания в 1994 году. Salesforce.com демонстрировал схожие результаты. Основанный в 1999 году, он потерял $339 млн за первые 18 лет работы. Несмотря на эти убытки и высокий уровень инвестиций, ни Amazon, ни Salesforce.com не испытывали никаких проблем с ликвидностью. Однако в подобных ситуациях компания не может выполнить свои обязательства, используя только собственные ресурсы. Она постоянно нуждается в деньгах в форме займов, кредитов и росте собственного капитала. Иногда приходится вмешиваться материнской компании, чтобы восполнить недостаток ликвидности своих филиалов. General Motors держала на плаву свое бывшее немецкое подразделение Opel, постоянно вливая капитал, хотя совокупные убытки Opel составили $19 млрд с 1999 по 2016 годы. Но даже GM со временем опустила руки и продала Opel французской группе PSA (нынешняя Stellantis) в 2017 году ¹⁸. Пока банки, акционеры и материнские компании готовы давать фирме деньги, низкая или отрицательная прибыльность не представляет угрозы для ликвидности.

Обратная ситуация – когда компания получает прибыль, но сталкивается с проблемами ликвидности, тоже вполне реальна, хоть и необычна. Как только компания выставит чек за выполненную работу или проданные товары, она может записать эту сумму в доход и отправить ее в счет прибыли. Но если клиент не заплатит, ликвидность компании пострадает, несмотря на ее прибыль на бумаге. Однако в долгосрочной перспективе сочетание прибыли и отсутствия ликвидности – редкое явление.

Некоторые действия по ликвидности – такие как платежи, сборы и приток капитала – никак не влияют на прибыль. Когда компания рассчитывается по займу, деньги покидают «казну», но прибыль остается неизменной. Изменения отражаются только в балансовой ведомости, поскольку активы и задолженности сокращаются на выплаченную сумму. Если взять заем или открыть кредит, это тоже не повлияет на прибыль. Балансовая ведомость вырастет по двум параметрам, поскольку вырастут задолженности и приток денег, которые поступили в компанию в качестве активов. Прибыль останется неизменной, пока не придет время выплачивать первые проценты. Когда клиенты платят за ваши товары или услуги, эти выплаты тоже не влияют на прибыль¹⁹. Они представляют опять-таки изменения в активах, поскольку дебиторский счет уменьшается, а приток денег растет на ту же сумму.

Точно так же некоторые параметры и действия повышают прибыль, но никак не влияют на ликвидность фирмы. Среди таких параметров – износ. Оплата производится в момент покупки, но с точки зрения финансовой отчетности расходы распределяются на более длительный период времени.

Ликвидность часто сравнивают с воздухом, которым мы дышим. Если перекрыть бизнесу «кислород», он быстро погибнет. Даже один день неплатежеспособности может положить конец бизнесу. Напротив, прибыль больше походит на витамины и питательные добавки. В некоторых обстоятельствах человек – как и компания – может прожить без них не один год, но в какой-то момент нехватка нужных веществ достигнет опасного уровня.

Денежный поток

Самый распространенный параметр оценки ликвидности – денежный поток. В двух словах денежный поток можно определить как разницу между притоком денежных средств и оттоком денежных средств за конкретный период времени. Денежный поток может быть положительным или отрицательным. Есть и другой метод расчета денежного потока: мы берем чистую прибыль и добавляем расходы, по которым не было реальных выплат. Самые важные расходы в данном случае – на износ и амортизацию. Поэтому денежный поток зачастую определяют как чистую прибыль плюс отчисления на износ и амортизацию. Напротив, есть действия, которые увеличивают прибыль – например, продажа товаров в кредит, – но не приносят выплаты сразу, поэтому не влияют на денежный поток. Соотношение денежного потока и дохода называется маржей денежного потока.

Важный процесс для расчета преимуществ инвестиционных возможностей – метод дисконтирования денежных потоков (DCF). DCF соответствует общей сумме будущих денежных потоков, приведенных к выбранной ставке дисконтирования. Эта ставка дисконтирования представляет рентабельность альтернативных инвестиций. По сути своей метод DCF похож на концепцию экономической прибыли. Если чистая приведенная стоимость положительная, то данная инвестиция или проект принесут больше денег, чем его альтернативы. Если использовать WACC как ставку дисконтирования в модели DCF, получится экономическая прибыль.

Свободный денежный поток

Как и в определениях прибыли, существует множество разновидностей денежного потока, которые применяются на практике. Поэтому в любых дискуссиях советую попросить собеседника уточнить, что он имеет в виду. Так называемый свободный денежный поток (FCF) особенно важен в финансовой отчетности для рынков капитала (банки, инвестиционные фонды, аналитики), а также для инвесторов в целом. Показатель FCF отражает доступный денежный поток компании и является суммой операционного денежного потока и денежного потока с инвестиций. Он показывает, сколько у компании денег, которые можно потратить на выплату дивидендов или долгов. FCF – показатель финансовых возможностей компании. Важнейшую роль он играет в тех случаях, когда финансовые возможности оставляют желать лучшего, например, в период стремительного роста. Джефф Безос, основатель Amazon, отмечает: «Мы не стремимся оптимизировать процентные маржи. Нужно максимально увеличить свободный денежный поток на акцию, и если этого можно добиться, снизив маржи, мы это сделаем. Если свободный денежный поток сделать приоритетом, это позволит экспериментировать и быстро внедрять инновации» ²⁰. В этом контексте FCF отражает финансовую свободу действий компании и считается особенно важным фактором на раннем этапе развития.

Примеры FCF двух групп интернет-компаний весьма познавательны²¹. Первая группа состоит из «старожилов» – Google, Apple, Facebook и Amazon. FCF Google никогда не был сильно отрицательным, как и у Apple. Facebook демонстрировал отрицательный FCF только в течение двух лет – в 2007 и 2008 годах. Совокупный отрицательный FCF Amazon с 1999 по 2001 годы составил $813 млн, и это не так уж и много, если сравнивать с доходом компании. В ранние годы своего существования эти четыре фирмы имели общий отрицательный FCF в размере $1 млрд.

Теперь взглянем на «молодежь» – группу стартапов эпохи Интернета: Tesla, Uber, Lyft и Snap. Такие компании называют прожигателями денег. В отличие от четырех старожилов, эта четверка совместными усилиями «сожгла» $23,9 млрд к 2019 году, демонстрируя дефицит FCF в течение 22 лет. Помимо этого, почти 84 % всех компаний, которые провели первичное публичное размещение акций в 2019 году, сообщили о нулевой прибыли²². Напрашивается вопрос, смогут ли инвесторы вернуть деньги, вложенные в эти предприятия, и получить прибыль, покрывающую стоимость капитала.

Считается, что свободный денежный поток оказывает сильное воздействие на акционерную стоимость. Одно из преимуществ свободного денежного потока заключается в том, что им невозможно манипулировать, используя всяческие бухгалтерские «хитрости»²³. Однако такие параметры, как денежный поток и свободный денежный поток, не дают четкого представления о прибыли компании.

Прибыль как прибыль

Надеюсь, многочисленные термины и концепции прибыли, которые мы отметили в этой главе, не внесли еще больше сумятицы в ваши головы. Когда мы имеем дело с прибылью, совершенно необходимо знать, какой именно термин и какая прибыль имеются в виду.

Некоторые показатели, такие как EBITDA и EBIT, не оценивают прибыль в том смысле, который мы отметили в начале главы: остаток денежных средств, которые компания имеет после выполнения своих финансовых обязательств перед третьими сторонами. В то же время, несмотря на уточнения и дополнения, которые вносят другие определения прибыли, факт остается фактом: прибыль есть прибыль. И все вариации прибыли все равно указывают одно и то же направление, или с точки зрения статистики между ними наблюдается высокая корреляция. Компании, у которых остается высокая прибыль после уплаты налогов, получают экономическую прибыль. Чтобы экономическая прибыль была положительной, компания должна покрыть как минимум средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Для балансовой прибыли точка безубыточности равна нулю, в то время как для экономической прибыли это WACC. Но в любом случае – чем выше прибыль, тем лучше.

Резюме

Задача этой главы – дать читателю общее представление о самых распространенных терминах и концепциях прибыли, а также о расчетах параметров прибыли и их взаимосвязи. Однако в этой книге я не стремлюсь подробно исследовать сложные бухгалтерские и финансовые вопросы. Вместо этого мы займемся экономическими, управленческими и этическими аспектами прибыли.

Прибыль – это то, что бизнес или предприниматель может оставить себе после выполнения всех финансовых обязательств перед третьими сторонами. Согласно этому простейшему определению, прибыль – разница между доходами и расходами, в некоторых случаях с поправкой на другие аспекты, не связанные с операционными. Прибыль – важный компонент добавленной стоимости.

Некоторые эксперты называют прибыль ценой выживания. Более общие определения прибыли набирают популярность, однако они охватывают факторы, которые затуманивают понимание истинной прибыли. К ним следует относиться осторожно.

Прибыль можно представить в абсолютном выражении или в виде рентабельности. В последнем случае часто используют рентабельность продаж, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов. Есть также нормальная прибыль и экономическая прибыль, которая учитывает альтернативную стоимость капитала. Если компания не покрывает стоимость капитала, она может отметить балансовую прибыль, но не экономическую.

Компания может быть ликвидной, но не прибыльной. Такое часто случается на ранних этапах развития. Напротив, прибыльная компания может быть неликвидной и, следовательно, неплатежеспособной. Это редкий случай. Денежный поток и параметры ликвидности играют важную роль на практике, но не дают четкого представления о прибыльности компании. Однако со временем прибыль и ликвидность выравниваются в одном направлении.

Глава 2. В поисках прибыли

Марсель Пруст получил известность благодаря своему монументальному труду «В поисках утраченного времени». В этой главе мы отправимся на поиски прибыли.

И путь мы начнем с отношения общества к прибыли. Затем мы сравним прибыль по странам, отраслям и компаниям разных масштабов. Мы увидим, как сильно варьируется рентабельность. Мы отметим несколько удивительно прибыльных компаний, на которые приходится значительная доля общей прибыли отрасли. Но, с другой стороны, огромное количество компаний постоянно демонстрируют низкую рентабельность и не покрывают свою стоимость капитала (WACC). В этой главе нас интересует в основном прибыль после выплаты налогов. Это соответствует нашему определению истинной прибыли – денежные средства, которые владельцы предприятия могут оставить себе после выполнения всех финансовых обязательств. Однако отметим, что сравнение прибыли до и после выплаты налогов может привести к разным выводам, поскольку налоговая ставка в каждой стране своя²⁴.

Завышенная прибыль

Что среднестатистический гражданин думает о прибыли? На эту тему были проведены многочисленные исследования. Начнем с того, что люди думают в США, где респондентам в репрезентативной выборке задали следующий вопрос: «На ваш взгляд, какой процент прибыли получает компания с каждого доллара продаж после выплаты налогов?» ²⁵. Средний ответ составил 36 %! Это подтверждает результаты исследования, которое цитирует гуру рекламы Дэвид Огилви в своей книге «Огилви о рекламе»: «Среднестатистический покупатель считает, что Sears Roebuck получает прибыль в размере 37 % с продаж» ²⁶. Настоящая прибыль Sears на тот период составляла меньше 5 %.

Ответы на этот вопрос в девяти разных исследованиях, проведенных с 1971 по 1987 годы, варьировались от 28 до 37 %, и средний ответ составил 31,6 %. Где же истина? На самом деле для американских компаний средняя маржа после выплаты налогов составляет около 5 %. Другими словами, респонденты преувеличили уровень корпоративной прибыли в 6 раз. Мы обнаружили схожее заблуждение в ходе опроса, проведенного в Италии в 2019 году. Респонденты оценили маржу чистой прибыли в 38 %²⁷.

Жители Германии тоже отвечали на этот вопрос²⁸. Их ответы варьировались от 15,75 до 24,15 % и в среднем составили 20 %²⁹. В Австрии – 17 %³⁰. По другим странам мы не нашли подобных опросов³¹.

В свете этих удивительных результатов я решил провести собственное исследование и лично опросить 100 случайных человек на улице. Такую выборку называют удобной выборкой, по которой нельзя делать репрезентативные выводы. Меня интересовали не только ответы этих людей, но и их реакция на мой вопрос: «Какая прибыль останется после всех расходов и выплаты налогов, если компания получит доход в €100?»

Люди, которые хоть немного разбираются в бизнесе, найдут этот вопрос сравнительно простым. Но значительное количество респондентов сочли мой вопрос сложным. Некоторые смутились и признались, что никогда не задумывались об этом. Некоторые решительно заявили, что не могут назвать число, поскольку не имеют ни малейшего представления о марже прибыли. Были и такие, кто отказался отвечать на вопрос по идеологическим соображениям, а некоторые даже отметили полнейшее отвращение к прибыли.

Этот опрос стал для меня новым и необычным опытом. Меня осенило, что каждый студент факультета бизнеса или экономики обязан спрашивать обычных людей о прибыли. Я никогда не делал этого, когда сам учился, а затем преподавал.

Какие результаты я получил? В среднем (я имею в виду среднее арифметическое) респонденты оценили маржу чистой прибыли в 22,8 %. Несмотря на небольшую выборку, этот результат соответствует результатам предыдущих репрезентативных опросов. Однако среднее число – это только часть моих выводов. На рис. 2.1 показано, как распределились ответы респондентов.

Сложно поверить, что ответы варьировались от 0 до 85 %. Стандартное отклонение было тоже очень высоким – 19 %. Этот разброс демонстрирует (как в США), что в обществе нет уверенности и знаний относительно маржи чистой прибыли. Рисунок 2.1 также показывает истинную среднюю маржу чистой прибыли для немецких компаний за период в 14 лет. Она составляет всего 3,4 %. Респонденты преувеличили маржу прибыли в 6 раз.

Рис. 2.1. Оценка маржи чистой прибыли (Германия)

Сходство ответов в США и Германии кажется мне примечательным и любопытным. В обеих странах реальная маржа чистой прибыли была завышена в 6 раз, то есть на 500 %. Повсеместное отсутствие знаний о реальной прибыли вызывает тревогу.

Как объяснить столь вопиющее заблуждение? У меня нет убедительного ответа. Но можно сказать, что подобные иллюзии касаются не только прибыли. В репрезентативном опросе по 37 странам участников попросили назвать уровень безработицы в стране. Средний ответ по всем странам был 34 %, в то время как на самом деле уровень безработицы составлял всего 7 %. Удивительно, но реальное положение дел было преувеличено тоже в 5 раз³². В своей потрясающей книге «Фактологичность» покойный Ханс Рослинг приводит многочисленные примеры заблуждений, охватывающих широкий спектр повседневной жизни, и ставит диагноз – «убийственное глобальное невежество»³³.

Мнение широких масс о прибыли значительно отличается от ее показателей в действительности. Можно даже утверждать, что народ утратил чувство реальности, раз неоднократно дает оценки, которые в 5 или 6 раз преувеличивают факты. В следующем разделе мы подробнее рассмотрим истинный размер прибыли.

Прибыль по странам

Взглянем на корпоративную прибыль по странам. На рис. 2.2 показана маржа чистой прибыли (рентабельность продаж после выплаты налогов) для компаний из стран-членов ОЭСР (Организации экономического сотрудничества и развития) за период в восемь лет³⁴. Поскольку экономическая стабильность у стран разная, мы используем валовой внутренний продукт (ВВП) как весовой коэффициент, чтобы определить среднюю маржу. В результате получилась средняя маржа 5,71 %. Маржа чистой прибыли значительно варьируется по странам. За рассматриваемый период маржа прибыли российских компаний была примерно в 5 раз выше, чем японских фирм. У американских фирм этот показатель был чуть ниже среднего – 4,9 %. Немецкие и японские компании демонстрировали самые низкие маржи чистой прибыли.

Рис. 2.2. Маржа чистой прибыли компаний из стран ОЭСР

Чем меньше страна, тем выше маржа

Если сравнить среднюю маржу чистой прибыли по странам с ВВП соответствующих стран, можно отметить отрицательную корреляцию между размером экономики страны и маржей прибыли ее компаний. На рис. 2.3 показано это соотношение.

Рис. 2.3. Маржа чистой прибыли и валовой внутренний продукт

Соотношение получается статистически значимым³⁵. Маржа чистой прибыли ниже в крупных странах и выше в небольших странах. Это противоречит концепции экономии за счет масштаба. Возможно, это объясняется тем, что в крупных странах более жесткая конкуренция, что снижает маржу прибыли. Если эта гипотеза верна, конкуренция оказывает на маржу прибыли больше влияния, чем эффект масштаба.

Также складывается впечатление, что маржа прибыли тесно связана с рисками в соответствующих странах. Это соответствует общей взаимосвязи между прибылью и риском. Более высокую маржу можно получить в таких странах, как Россия, Бразилия и Индия, которые считаются экономиками с высокой долей риска. Швейцария – весомое исключение.

Рисунок 2.3 также показывает, что маржа чистой прибыли в странах Европейского союза (ЕС) ниже. Если учитывать членство в ЕС как переменную в регрессионном анализе, мы получим более обоснованное объяснение³⁶. Членство в ЕС приводит к сокращению маржи чистой прибыли на 2,4 %. Компании ЕС получают более низкую прибыль по сравнению с другими компаниями. Налоговые ставки, которые в целом выше в ЕС, позволяют объяснить этот феномен.

Динамика прибыли

Также любопытно отметить, как менялась маржа прибыли за период в восемь лет. Рисунок 2.4 иллюстрирует эту динамику.

Средняя маржа за восемь лет составила 6,05 %, но были существенные различия из года в год. В лучший год, 2007-й, маржа чистой прибыли была более чем в 2 раза выше, чем в худший год, 2003-й. Прибыль в тот год, вероятно, пострадала от остаточных последствий пузыря доткомов и терактов 11 сентября 2001 года. Кстати, за два года глобального экономического кризиса (2008–2009) снижение прибыли было относительно сдержанным.

Рис. 2.4. Динамика прибыли в странах ОЭСР

Маржи по секторам

Тот факт, что маржа прибыли значительно варьируется по странам и годам, также актуален для промышленных отраслей. Их маржи подвержены множеству факторов, включая интенсивность конкуренции, добавленную стоимость, оборот денежных средств, а также темпы и интенсивность исследований и разработок. Даже в рамках одного сектора маржи сильно колеблются по годам. Печатные СМИ – один из самых ярких примеров. Некогда высокие маржи сектора, достигавшие 10,4 % в 2007 году, рухнули из-за развития Интернета и ушли в минус, составив –1,6 % в 2019 году. В таких цикличных отраслях, как нефть и газ, колебания цен оказывают сильнейшее влияние на маржу годовой прибыли. Напротив, другие сектора, такие как фармацевтика, демонстрируют стабильно высокие маржи.

Существует множество исследований марж по секторам, но, к сожалению, сопоставить их нелегко. Мы ссылаемся на исследование Нью-Йоркского университета, охватившее 7053 компании в США по 93 секторам³⁷. Рисунок 2.5 показывает маржи чистой прибыли по 14 выборочным отраслям.

Медиана маржи чистой прибыли по 93 секторам составила 5,9 %, что соответствует результатам исследований, на которые мы ссылались выше. Софтверная отрасль продемонстрировала самую высокую маржу прибыли среди выборочных секторов – 20,53 %, в то время как зеленые и возобновляемые источники энергии замыкают этот список с маржей – 11,39 %.

Немецкий банк KfW опубликовал отчет по марже прибыли малого и среднего бизнеса по многим секторам³⁸. Рисунок 2.6 показывает чистую рентабельность продаж по пяти крупным секторам, а также по малому и среднему бизнесу в целом.

Исследование показывает значительные расхождения по секторам. По «другим видам производства» рентабельность составила всего 3,1 %, в то время как «малый и средний бизнес в целом» продемонстрировали чистую рентабельность продаж 5,0 %. В секторе обслуживания разница между подотраслями очевидна. В то время как наукоемкие сектора обслуживания приносят среднюю рентабельность 10,2 %, другие услуги достигают всего 3,6 %. Рентабельность продаж в этом исследовании показала отрицательную корреляцию с масштабами компании, а значит, в среднем компании поменьше получают более высокую рентабельность, чем крупные компании.

Рис. 2.5. Маржи чистой прибыли по 14 выборочным секторам

Рис. 2.6. Чистая рентабельность продаж немецкого малого и среднего бизнеса по отраслям

В глобальном исследовании по 500 публичным компаниям (с большим объемом научно-исследовательских работ) консалтинговая и бухгалтерская группа EY проанализировала рентабельность продаж по выборочным отраслям. Однако, если вспомнить наши оговорки из главы 1, нужно точно определить, какой тип прибыли рассматривался в ходе этого исследования. В данном случае сравнивались маржи EBIT (доход без вычета процентов и налогов) вместо чистых марж³⁹. На рис. 2.7 показаны результаты.

Разница в рентабельности опять-таки весьма существенная. Отрасли фармацевтики и биотехнологий достигают почти в 3 раза большей рентабельности, чем автомобильная промышленность. Разный уровень интенсивности исследований и разработок этих отраслей – одно из объяснений таких разительных отличий. Фармацевтические и биотехнологические компании тратят в среднем 17,1 % продаж на исследования и разработки, в то время как автопром выделяет всего 4 % на свои исследования и разработки.

Рис. 2.7. Рентабельность продаж (на основе EBIT) по отраслям компаний с большим объемом научно-исследовательских работ

Эти исследования позволяют сделать несколько выводов. Во-первых, рентабельность продаж – или другие параметры маржи и прибыли – значительно варьируется по отраслям, причем сектор с большим объемом научно-исследовательских работ получает более высокую маржу.

Некоторые исследования подтверждают гипотезу о том, что маржа негативно коррелирует с масштабом компании (опираясь на ее доход). Однако сравнивать маржи по отраслям интересно, но недостаточно. Сравнивать компании внутри конкретной отрасли – вот где можно найти более значимые критерии. Хотя компания может, благодаря грамотному менеджменту, улучшить средний показатель по своему сектору, она не работает в вакууме и зависит от конкретных условий данного сектора. В этом смысле маржи по секторам или отраслям являются важным ориентиром.

Рентабельность в розничных и оптовых продажах

Розничные компании могут получать колоссальный доход, однако их маржи довольно низкие. Тем не менее результаты по данному сектору значительно варьируются.

В продуктовой рознице маржа прибыли, как правило, ниже 3 %, а зачастую даже ниже 1 %. Walmart, крупнейшая в мире розничная сеть, а также крупнейшая в мире компания по доходам, заработала $524 млрд в 2019 году, насчитывая 2,2 млн сотрудников. Маржа чистой прибыли составила 2,84 %. Немецкая продуктовая розничная группа REWE заработала €49,4 млрд и чистую прибыль €338 млн. Это дает маржу чистой прибыли 0,68 %. REWE насчитывает 345 434 сотрудника. Доход розничной группы Metro достиг $41,4 млрд, а убыток составил $142,1 млн. Metro насчитывает 97 606 сотрудников.

Непродуктовые розничные компании демонстрируют значительно более высокую маржу. Шведский мебельный ритейлер IKEA, где работают 208 000 сотрудников, – прекрасный пример. IKEA заработала чистую прибыль в размере €2,47 млрд при доходе в €36,3 млрд, следовательно, маржа чистой прибыли составила 6,8 %⁴⁰. Маржа чистой прибыли так называемых магазинов «быстрой моды» впечатляет еще больше. Inditex, которая владеет сетью Zara, имеет маржу чистой прибыли 13,7 %⁴¹. Сразу за ней идут Primark с 12,4 %, H&M с 11,3 % и Uniqlo с 10,4 %. Все эти сети – дешевые ритейлеры с крайне экономичным производством и высокой оборачиваемостью товаров.

Мы также видим разительные различия в оптовых продажах. Крупнейшая по доходу компания Швейцарии Glencore – глобальный диверсифицированный производитель и продавец природных ресурсов. Его прибыль после выплаты налогов составила $2,6 млрд при доходе в $220 млрд и марже чистой прибыли 1,18 %. Фармацевтический розничный торговец McKesson (70 000 сотрудников) получил доход $231 млрд, но его чистая прибыль составила всего $900 млн при марже 0,4 %. Немецкий фармацевтический оптовик Phoenix Pharma SE, где работают 34 000 сотрудников, получил доход в €30,5 млрд, но его чистая прибыль составила €6 млн, а маржа чистой прибыли 0,02 %. Однако в оптовых продажах тоже есть исключения. Крупнейший в мире оптовый продавец промышленных товаров Würth, насчитывающий 77 080 сотрудников, заработал €687 млн при доходе с продаж €13,6 млрд, что дает относительно скромную маржу чистой прибыли в 5,0 %.

Эти примеры показывают, что в розничных и оптовых продажах маржа чистой прибыли, а также структура цепочки ценностей значительно варьируются.

Прибыль гигантов

После анализа прибыли по странам и отраслям мы подробнее рассмотрим прибыль крупнейших в мире корпораций. За основу возьмем данные по списку Fortune Global 500, куда входят 500 крупнейших в мире (по доходу) компаний⁴². В 2019 году это были компании из 32 стран, причем на Китай (124), США (121) и Японию (53) приходилось 60 % всех компаний. Компании из списка Global 500 насчитывают 69,9 млн сотрудников по всему миру и считаются ориентиром для мировой экономики.

В общей сложности эти компании заработали чистую прибыль в размере $2,061 трлн при совокупном доходе в $33,294 трлн. Следовательно, маржа чистой прибыли составляет 6,19 %. В среднем каждая компания из списка Fortune Global 500 получила доход $66,59 млрд и прибыль в размере $4,12 млрд. Однако на среднее арифметическое по прибыли влияет заоблачная прибыль горстки компаний, которые искажают общую картину. Прибыль одного только Saudi Aramco в размере $88 млрд добавила $176 млн к среднему числу. Для нас больший интерес представляет медиана, которая нивелирует искажающее влияние таких исключений, как Saudi Aramco. Медиана по чистой прибыли компаний из списка Fortune Global 500 составляет $2,03 млрд, а соответствующая медиана маржи чистой прибыли 3,68 %. Медиана гораздо лучше отражает среднюю прибыль этих гигантов, чем среднее арифметическое.

Среднее арифметическое и медиана объединяют огромное количество данных в одном цифровом параметре. Но в ходе этого процесса значительное количество информации теряется. Более информативный подход к прибыли – взглянуть на распределение маржи чистой прибыли по компаниям из списка Global 500. Распределение на рис. 2.8 опирается на данные за 2019 год.

Самый неожиданный аспект этого распределения – широкий разброс марж. Они варьируются от –30,8 % у Schlumberger до +33,1 % у Taiwan Semiconductor Manufacturing. Это распределение также показывает гораздо более дифференцированный результат, чем мы могли получить по среднему арифметическому и медиане. Из 500 компаний 45, или 9 %, понесли чистые убытки в 2019 году. Средние убытки этих компаний составили $2,255 млрд, а общие убытки $101 млрд.

Доля компаний с положительной маржей чистой прибыли менее 2,5 % тоже высока. Почти треть компаний, ровно 29,0 %, попадают в эту категорию. И практически каждая пятая компания (ровно 20,2 %) заработала от 2,51 до 5 % с продаж. Если суммировать компании из этих двух категорий и тех, кто понес убытки, это будет 291 компания, или 58,2 % списка Global 500. Большинство этих корпораций, то есть более половины компаний из списка Fortune Global 500, вряд ли покрыли свою стоимость капитала (WACC) в 2019 году⁴³ и, таким образом, не получили никакой экономической прибыли. Это тревожный результат. Все эти компании должны срочно нацелиться на максимизацию прибыли.

Рис. 2.8. Распределение маржи чистой прибыли по компаниям из списка Fortune Global 500

Динамика прибыли компаний из списка Global 500

За десять лет с 2010 по 2019 годы маржа прибыли компаний из списка Fortune Global 500 демонстрировала удивительное постоянство. Рисунок 2.9 отслеживает изменения прибыли.

Рис. 2.9. Динамика прибыли компаний из списка Fortune Global 500 за десять лет

Среднее арифметическое маржи чистой прибыли было выше 5 % во все годы, с лучшим результатом в 2018 году. Средняя маржа за весь период составила 5,65 %. Если сравнивать с данными рис. 2.4, которые показывают годовую маржу по странам ОЭСР, маржи прибыли мировых корпоративных гигантов демонстрируют меньше колебаний, чем маржи по странам. Это можно объяснить тем, что компании из списка Fortune Global 500, как правило, ведут свою деятельность во всем мире. Глобализация играет роль диверсификатора риска, что снижает колебания. Обратите также внимание на то, что на рис. 2.4 и 2.9 охватываются разные периоды времени. Разница кажется незначительной на первый взгляд, но мировая экономика росла более равномерно в 2010-е годы, чем в первой декаде тысячелетия.

Звезды прибыли

Внимание широкой общественности обычно направлено на компании, которые получают самую большую прибыль. Рисунок 2.10 показывает 25 компаний из списка Global 500 с самой высокой прибылью. Назовем их звездами прибыли.

Рис. 2.10. Двадцать пять звезд прибыли из списка Fortune Global 500 за 2019 год

Поскольку данные за этот год поражают воображение большинства людей, мы отметили также прибыль по дням. Но даже в этом масштабе цифры потрясают. Звезды прибыли представляют всего 5 % списка Global 500, но их совокупная прибыль составляет $764 млрд, что более трети (37,1 %, если точно) всей прибыли корпораций из данного списка. Этот показатель вырос с 33,1 % за предыдущий год, что говорит об еще большей концентрации прибыли.

Несколько моментов бросаются в глаза в списке звезд прибыли. Эти 25 компаний охватывают всего восемь стран. Но тринадцать из них американские, а шесть китайские. Все остальные страны (Саудовская Аравия, Япония, Россия, Корея, Нидерланды и Германия) имеют только по одной звезде прибыли. Восемь из 25 предприятий – банки, четыре из Китая и четыре из США. Вторая самая большая группа – технологические компании: Apple, Samsung Electronics, Microsoft, Alphabet, Alibaba, Intel, Verizon и Facebook. Значит, две трети звезд прибыли работают в двух основных отраслях: банки и технологии/телекоммуникации, что опять же подтверждает высокую концентрацию прибыли.

Звезды маржи

Хотя список звезд прибыли не совпадает со списком компаний, которые имеют самую высокую маржу чистой прибыли, есть и значительные совпадения. На рис. 2.11 перечислены 30 корпораций из списка Global 500, которые добились маржи чистой прибыли выше 20 %. Назовем их звездами маржи.

Рис. 2.11. Тридцать звезд маржи из списка Fortune Global 500 за 2019 год

Мы видим десять корпораций из банковской сферы, девять из технологической и пять из фармацевтической. Эти три отрасли составляют 80 % списка. Фармацевтика – еще один мощный сектор с пятью компаниями. Если говорить о региональном распределении, США (16 корпораций) и Китай (7 корпораций) доминируют. В Европе всего четыре звезды маржи, но ни одна из них не состоит в Евросоюзе. Этот анализ прибыли в абсолютных и процентных выражениях приводит к выводу, который прекрасно резюмирован в заявлении инвестиционной компании Bridgewater: «США – суперзвездный феномен. Если смотреть по миру, то Соединенные Штаты выделяются непропорционально большой долей суперзвездных компаний – крупных фирм со сверхпрочным положением на рынке, высокой маржей и солидной прибылью»⁴⁴.

В этом отношении интересно было бы взглянуть на 500 крупнейших американских компаний, которым посвящен отдельный список Fortune. На рис. 2.12 показана их чистая прибыль⁴⁵. Круги представляют чистую прибыль. Рисунок 2.12 показывает колоссальную концентрацию прибыли у небольшого количества звезд. Кроме того, эти высокоприбыльные компании сосредоточены всего в нескольких отраслях, таких как технологии и банковский сектор. Феномен чрезмерной концентрации прибыли в руках всего нескольких компаний из двух-трех отраслей стал еще ярче в последние годы. Это привело к соответствующим расхождениям в рыночной стоимости компаний и подняло тревожные вопросы относительно конкуренции. В октябре 2020 года Министерство юстиции США подало антимонопольный иск, «чтобы помешать незаконной монополии Google, ущемляющей и ограничивающей конкуренцию на поисковом рынке и рынке поисковой рекламы, и чтобы компенсировать ущерб, нанесенный конкуренции»⁴⁶.

Рис. 2.12. Визуализация прибыли американских компаний из списка Fortune 500 за 2018 год

Глобальные суперзвезды

До сих пор мы рассматривали список крупнейших корпораций мира. Одно из исследований вышло за рамки Global 500 и проанализировало прибыли 5750 компаний с годовым доходом минимум один миллиард долларов⁴⁷. Это исследование дает более репрезентативный взгляд на прибыль в мире. Одним из критериев, которые использовали в исследовании, чтобы ранжировать компании, была экономическая прибыль, то есть прибыль помимо той суммы, которая покрывает стоимость капитала компании (WACC). Компании, попавшие в топ 10 % (верхний дециль) по экономической прибыли из этих 5750 предприятий, были названы суперзвездами. Исследователи пришли к удивительным выводам.

• Экономическая прибыль распределяется крайне неравномерно. На топ 10 %, то есть на суперзвезд, приходится 80 % всей экономической прибыли, которую получают компании из этого списка. Это напоминает доходность компании Apple, на которую приходится более 80 % прибыли на рынке смартфонов, несмотря на то, что ее доля рынка составляет «всего» 15 % по объему продаж.

• Топ 1 % суперзвезд, или 57 компаний, приносят 36 % всей экономической прибыли среди этих 5750 предприятий.

• Средние 60 % компаний получают минимальную или даже нулевую прибыль, то есть в лучшем случае они едва покрывают WACC.

• Нижний дециль, состоящий из наименее прибыльных компаний, терпит экономические убытки и в общей сложности теряет столько же денег, сколько зарабатывают суперзвезды. Многие из этих компаний выживают только потому, что получают государственную поддержку. Зачастую их называют зомби.

• Разрыв между суперзвездами и средними компаниями со временем расширяется. То же касается нижнего дециля. Маржи экономической прибыли, другими словами, расходятся. Сейчас суперзвезды и супернеудачники отстоят друг от друга намного больше, чем двадцать лет назад.

• Сегмент суперзвезд крайне динамичен. Почти половина этих компаний выбывают из верхнего дециля в течение десяти лет. Около 40 % этих падших звезд, или 20 % всех суперзвезд, падают до самого нижнего дециля. Старый девиз фондовых бирж «никогда не хватайся за падающий нож» подтверждается этой динамикой.

• Суперзвезды не ограничены несколькими отраслями. Разнообразие секторов даже выросло за последнее время, поскольку их значимость тоже растет: финансы, профессиональные услуги, недвижимость, фармацевтика и медицинские технологии, а также Интернет/медиа/программное обеспечение.

• Территориальный охват тоже вырос, суперзвезды все больше концентрируются в мегаполисах. Исследование отметило 50 супергородов, чей доход на душу населения на 45 % выше, чем доход соседних регионов.

Исследование суперзвезд не только подтверждает результаты анализа Fortune Global 500, но и опирается на более широкие данные. На несколько суперзвезд приходится львиная доля прибыли соответствующих рынков. Большинство крупных компаний либо с трудом покрывают свою стоимость капитала, либо терпят экономические убытки. В сфере прибыли наблюдаются растущая динамика и колебания под влиянием таких факторов, как цифровые технологии, активные исследования и разработки, а также появление новых компаний в развивающихся странах.

Бригада посредственностей

Как вы понимаете, компании с самой высокой прибылью привлекают больше внимания общественности и рынков капитала. Подобное выборочное внимание отчасти объясняет, почему люди в массе своей переоценивают маржу прибыли, как мы говорили в начале главы. На самом деле большинство компаний получают намного более скромную прибыль. Как показывает рис. 2.8, около половины из списка Global 500, или 246 компаний, получают маржу чистой прибыли в размере от 0 до 5 %. Это перекликается с результатами исследования по суперзвездам, согласно которому 60 % компаний вообще не получают экономической прибыли. Такие компании гораздо лучше отражают общую картину прибыли в мире, чем звезды прибыли и суперзвезды, чья маржа чистой прибыли обычно превышает 20 %. Какова картина прибыли для этой «бригады посредственностей» из списка Global 500? Их средний доход составляет $70 млрд, несколько выше, чем средний показатель по миру $66,6 млрд. Их медианный доход $46,3 млрд практически идентичен общей медиане по миру $47,1 млрд. Так что с точки зрения дохода они не отстают от звезд прибыли. Но их маржа прибыли слишком незначительна, всего 2,3 % (в среднем) и 2,1 % (медиана) ⁴⁸. Большинство компаний из этой категории не покрывают даже WACC. Их прибыль весьма и весьма неудовлетворительна. Интересно взглянуть на страны, в которых работает эта бригада посредственностей. Они перечислены на рис. 2.13.

Из списка Fortune Global 500 84 компании базируются в Китае и получают маржу чистой прибыли меньше 5 %. Это составляет 68 % из 124 китайских компаний в списке Global 500. Доля японских компаний с такой низкой маржей чистой прибыли составляет 58 %, а немецких (52 %) и британских (41 %) чуть ниже. Франция (39 %), Канада (38 %) и Швейцария (36 %) имеют схожие доли посредственных игроков. Среди стран с большим количеством корпораций из списка Global 500 США занимают первое место всего с 32 % посредственных участников. Посредственным компаниям следует больше внимания уделять совершенствованию прибыли.

Рис. 2.13. Компании из «бригады посредственностей» по странам

Убыточные компании

Ниже посредственного уровня можно отметить 45 убыточных компаний из списка Fortune Global 500. В табл. 2.1 перечислены 25 самых убыточных предприятий за 2019 год, ранжированных по марже убытков.

Таблица 2.1. Двадцать пять компаний из списка Global 500 с самой высокой маржей убытков

В Европе девять убыточных компаний, семь из них в странах Евросоюза. Хотя Европа сильно представлена среди убыточных компаний, тут есть и несколько звезд прибыли. Семь японских компаний попали в число самых убыточных компаний по рентабельности продаж. Затем идут США с пятью компаниями. Обратите внимание, что среди 25 самых убыточных компаний нет ни одного китайского предприятия.

Корпорации из списка Fortune Global 500 – важное зеркало мировой экономики. Их маржа прибыли была относительно стабильной за эти годы, хотя 2018 год стал рекордно высоким по этому показателю. Тем не менее медиана маржи чистой прибыли по 2019 году составила всего 3,71 %, а значит, многие из этих крупных корпораций не покрывают стоимость капитала и, таким образом, не получают никакой экономической прибыли. Исследование суперзвезд пришло к схожим выводам. Среди крупнейших в мире компаний есть несколько суперзвезд, которые привлекают огромное общественное внимание и зарабатывают больше, чем треть всей экономической прибыли мира. Рейтинг по прибыли очень динамичен, а значит, обзор и анализ по конкретному году отражают лишь часть картины. США сильно представлены среди звезд прибыли, в то время как в Китае и Японии много фирм с посредственными результатами. Европа, в свою очередь, насчитывает много убыточных компаний и почти ни одной суперзвезды.

Взгляд на Азию

Поскольку Азия активно развивается, стоит подробнее взглянуть на ситуацию с прибылью в этом регионе. Исследование 5000 крупнейших в мире компаний показало, что с 2005 по 2017 годы более половины всех новых инвестиций было направлено в азиатские компании ⁴⁹. Однако прибыль с этих инвестиций оказалась ниже среднего уровня. В то время как инвестиции в североамериканские компании принесли совокупную экономическую прибыль $245 млрд, инвестиции в Азию принесли экономические убытки в размере $206 млрд.

Азиатские компании мало представлены среди самых прибыльных фирм, но их доля убыточных предприятий чудовищно высока. Автор исследования объясняет эти невпечатляющие результаты несколькими причинами. Во-первых, Азия все еще отстает от других регионов в плане развития, особенно по таким секторам с высокой добавленной стоимостью, как технологии, а также по наличию сильных брендов. Именно в этих сегментах американские фирмы получают высокие прибыли. Еще одна причина низкой прибыли в Азии – преобладание компаний, либо принадлежащих государству, либо не зарегистрированных на фондовой бирже. Публичные компании, как правило, приносят больше прибыли, и это касается любой страны мира. Подобная ситуация привела к следующему диагнозу от консалтинговой компании McKinsey: «Азия могла бы высвободить миллиарды экономической прибыли, если улучшить положение убыточных компаний»⁵⁰. Эта оценка так или иначе применима и к европейским компаниям.

Скрытые чемпионы

До сих пор мы говорили о крупных компаниях. В США эти компании играют исключительную роль. На долю US Fortune 500 приходится 42 % дохода и 53 % прибыли всех компаний из списка Fortune Global 500⁵¹. В других странах крупные компании имеют значительно меньший экономический вес, а малые и средние предприятия играют гораздо более важную роль. Германия – яркий тому пример. Именно деятельность так называемых компаний Mittelstand (средний и малый бизнес) является основным фактором, обеспечившим стране позицию одного из ведущих мировых экспортеров. По этой причине мы подробно рассмотрим картину прибыли в среднем и малом бизнесе Германии.

В международном сравнении немецкие компании, как правило, попадают в самый конец списка, со средней маржей чистой прибыли 3,3 % (см. рис. 2.2). Центробанк Германии пришел к схожим результатам в своем исследовании корпоративной прибыли с 2003 по 2016 годы. Средняя маржа чистой прибыли по этим данным составила 3,24 %. Средняя маржа прибыли по 27 немецким компаниям, которые попали в список Global 500 в 2019 году, составила 3,25 %, что намного ниже средней маржи компаний из списка Global 500, которая составила 6,19 %. В двух словах: немецкие компании известны своими неудовлетворительными результатами относительно прибыли.

Однако среди среднего и малого бизнеса Германии есть много высокоприбыльных компаний. Первая группа, которую мы рассмотрим, – скрытые чемпионы. Скрытый чемпион – это компания, которая либо входит в топ трех лучших компаний на своем глобальном рынке, либо занимает первое место у себя дома; ее годовые продажи меньше $5 млрд, и она не пользуется широкой известностью⁵². Германия насчитывает 1573 скрытых чемпиона, что составляет 46 % из 3406 скрытых чемпионов, которых я обнаружил в мире⁵³. Таким образом, в Германии больше скрытых чемпионов, чем в любой другой стране. Они составляют элиту среднего и малого бизнеса страны и костяк «экспортной машины» Германии.

С начала 1990-х годов я провел множество исследований этих скрытых чемпионов. В 2019 году их средняя маржа чистой прибыли составила 8 % – потрясающий результат. Значит, они в 2,5 раза прибыльнее, чем среднестатистическая немецкая компания, и примерно на 25 % успешнее, чем компании из списка Fortune Global 500. Совершенно очевидно, что скрытые чемпионы Германии демонстрировали удивительную прибыльность на протяжении многих лет, если сравнивать их с другими компаниями.

Несмотря на то что в Германии не самая радужная картина прибыли, здесь можно найти несколько звезд прибыли, способных отстоять свое положение на международном уровне. В табл. 2.2 перечислены 26 компаний с маржей чистой прибыли выше 20 %⁵⁴. Среди этих 26 компаний наблюдаются большие колебания маржи прибыли. Всего 6 % из компаний списка Global 500 получают такую высокую маржу. Все компании из табл. 2.2 имеют годовые продажи меньше миллиарда долларов, что делает их малым или средним бизнесом. Многие из них – скрытые чемпионы, например Teamviewer, Chemetall, Lohmann, Eppendorf, Puls и RIB Software.

Таблица 2.2. Звезды прибыли Германии с чистой рентабельностью продаж выше 20 %

Как мы видим, звезды прибыли среди малого и среднего бизнеса не ограничены несколькими отраслями, такими как фармацевтика и товары класса люкс, где можно ожидать высокой маржи прибыли. Напротив, они работают в самых разных отраслях. Самую высокую чистую рентабельность продаж (43,1 %) получила публичная компания Publity AG, специализирующаяся на недвижимости. В списке также значатся компания Rational, мировой лидер по профессиональному кухонному оборудованию, производители электроники Puls и Scheubeck Holding, поставщик системы компенсационных скидок Payback, софтверные и интернет-компании Teamviewer и Scout24, продавец билетов CTS Eventim, химическая компания Chemetall и гостиничная сеть Motel One. Mast-Jägermeister – звезда прибыли из отрасли продуктов питания. Даже сектор печатных СМИ, переживающих кризис, представлен в этом списке издательством Prisma Verlag. Несмотря на свой небольшой размер, высокоприбыльная фирма Weng Fine Art AG тоже является публичной компанией⁵⁵.

Этими примерами мне бы хотелось подчеркнуть три момента. Во-первых, небольшие компании могут получать высокую прибыль, как и крупные предприятия. Во-вторых, даже в относительно вялой ситуации по прибыли, которая царит в Германии, здесь есть компании, которые получают очень высокую маржу. В-третьих, компании из табл. 2.2 показывают, что высокая прибыль возможна в самых разных отраслях. Так что конкретную отрасль нельзя использовать как оправдание низкой прибыли. Все сводится к самой компании и ее компетенциям. Надеюсь, этот факт вдохновит средний и малый бизнес в других странах перенять подход скрытых чемпионов и поставить себе такие же амбициозные цели по прибыли.

Рентабельность капитала

До сих пор мы сравнивали маржу чистой прибыли и чистую рентабельность продаж. У вас есть полное право спросить, насколько этот критерий подходит для сравнения прибыльности компаний. Разве не разумнее сравнивать компании по рентабельности собственного капитала или по рентабельности активов? Разве владельцы фирмы, то есть акционеры, не должны больше интересоваться рентабельностью собственного капитала, чем рентабельностью продаж? Как мы говорили, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов, безусловно, важны для сравнения компаний по отраслям. С точки зрения инвесторов, подобное сравнение имеет смысл.

Рентабельность продаж (маржа чистой прибыли), рентабельность активов и рентабельность собственного капитала взаимосвязаны. Если рассчитать рентабельность активов по уравнению (1.8), мы получим:

Рентабельность активов = Рентабельность продаж × Оборот денежных средств. (2.1)

Если оборот денежных средств равен 1, рентабельность активов равна рентабельности продаж. Если оборот денежных средств выше, рентабельность активов соответственно тоже выше. Walmart имеет оборот денежных средств 2,22 в год, так что его рентабельность продаж 2,84 % выливается в рентабельность активов 6,30 %. Напротив, такая фондоемкая компания, как AT&T, оборачивает денежные средства всего 0,33 раза в год. Ее рентабельность продаж составляет 7,67 %, следовательно, рентабельность активов равна 2,53 %. Оборот денежных средств Apple составляет 0,77, а значит, рентабельность активов 16,3 % при рентабельности продаж 21,2 %. У этих фирм совершенно разные структуры дохода и капитала.

Однако для инвестора рентабельность активов не так важна, как рентабельность собственного капитала, поскольку этот показатель отражает рентабельность, которую инвесторы получат со своих денег. Из формулы (1.10) получаем следующее соотношение:

Рентабельность собственного капитала = Рентабельность продаж × Оборот денежных средств × (1 + Соотношение заемного и собственного капиталов). (2.2)

Соотношение заемного и собственного капиталов играет центральную роль во взаимосвязи между рентабельностью продаж и рентабельностью собственного капитала. Если оборот денежных средств и соотношение заемного и собственного капиталов равны 1, то рентабельность собственного капитала в 2 раза больше рентабельности продаж. Если соотношение заемного и собственного капиталов равно 2, а оборот денежных средств равен 1, то рентабельность собственного капитала в 3 раза превышает рентабельность продаж. Если у компании нет заемного капитала (большая редкость) и ее оборот денежных средств равен 1, то рентабельность продаж равна рентабельности собственного капитала. При данной рентабельности продаж: чем выше соотношение заемного и собственного капиталов, тем выше рентабельность собственного капитала.

Применив это соотношение к трем компаниям, мы получим следующее соотношение заемного и собственного капиталов, а также рентабельность собственного капитала:

Эти примеры показывают, что рентабельность собственного капитала сильно варьируется в зависимости от компании.

Германия – интересный пример, если говорить о влиянии заемного и собственного капиталов. Немецкие компании имеют рентабельность продаж (маржу чистой прибыли) 3,3 %, а по международным стандартам это низкий показатель. Однако немецкие компании также демонстрируют высокое соотношение заемного и собственного капиталов – около 4. Если предположить, что оборот денежных средств равен 1 и применить формулу (2.2), то получится рентабельность собственного капитала 16,5 %. Это перекликается с результатами эмпирического исследования, которое показывает среднюю рентабельность собственного капитала немецких компаний в размере 15,4 %⁵⁶. Ситуация примерно та же, что и с рентабельностью собственного капитала в США (16,9 %) и Европе (12,9 %)⁵⁷.

Таким образом, немецкий бизнес вполне на уровне относительно рентабельности собственного капитала, в отличие от его положения в контексте рентабельности продаж. Однако это можно объяснить высоким соотношением заемного и собственного капиталов. Это соотношение повышает рентабельность собственного капитала, но имеет негативный побочный эффект: чем выше соотношение заемного и собственного капиталов, тем выше риск. Удовлетворительное положение относительно рентабельности собственного капитала, в отличие от рентабельности продаж, «покупается» тем, что компании идут на высокий риск⁵⁸.

Однако скрытые чемпионы отклоняются от этого паттерна. Их рентабельность собственного капитала составляет 25 %, что значительно выше среднего показателя в 15,4 %, однако есть одно важное отличие. Эта высокая рентабельность собственного капитала не является результатом высокого соотношения заемного и собственного капиталов. На самом деле у скрытых чемпионов это соотношение равно 0,72, а значит, они в основном финансируются за счет собственного капитала. Высокую прибыльность скрытых чемпионов можно объяснить постоянными инновациями, безупречным профессионализмом и высокими ценами, а не высоким соотношением заемного и собственного капиталов. Экономность, еще одна черта среднего и малого бизнеса Германии, тоже оказывает значительное влияние на высокую прибыльность. Стабильная прибыль позволяет накопить собственный капитал и сократить потребность в займах, тем самым избежав многих рисков.