Kitabı oxu: «Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают»

Name: Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают
Author: Джек Д. Швагер
ISBN: 9785206001204

Джек Д. Швагер

Şrift:

Переводчик В. Скворцов

Редактор А. Романов

Руководитель проекта А. Туровская

Корректоры Е. Якимова, Н. Казакова

Компьютерная верстка О. Щуклин

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

* * *

К читателям

В 2007 г. мой коллега, фанат технического анализа, стал увлеченно говорить об эффективном методе торговли любым инструментом с помощью скользящих средних. На мои возражения, что все это трудно проверить задним числом, он рассказал мне об Эде Секойте и подарил книгу «Биржевые маги» Джека Швагера.

Некоторое время спустя, в поезде, я добрался до «Магов», и книга меня захватила с самых первых страниц. Не будет преувеличением сказать, что я испытал настоящее вдохновение и желание добиться результатов, сопоставимых с достижениями героев книги. Я перечитывал ее снова и снова, оставлял на страницах пометки и каждый раз открывал для себя что-то новое, так как информация ложилась на уже приобретенный опыт. И каждый раз на вопрос «а какую книгу ты посоветуешь почитать, чтобы лучше узнать фондовый рынок?» я отвечал: «"Биржевые маги". Только "Биржевые маги" и их продолжения!»

Помимо познавательных и головокружительных историй становления таких известных трейдеров, как Пол Тюдор Джонс, Уильям О'Нил, Джим Роджерс и др., книга привлекла меня еще и тем, что рассказывала всем и каждому, какой сложный путь к успеху, какие невероятные испытания и тяжелые поражения поджидают тех, кто решил заняться инвестициями и торговлей на бирже. При этом у каждого будет собственный путь – от анализа поведения толпы до расчета сложных мультипликаторов.

Сейчас, в 2022 г., российский фондовый рынок переживает сложный период. Инвесторы тревожатся и задаются вопросом, что же будет дальше. Отмечу, что серия «Маги рынка» с интервью с лучшими из лучших (по мнению Джека Швагера) охватывает с учетом начала карьеры участников период с 1960-х по 2010-х гг. Читая эти книги, мы можем изучить отдельные стратегии торговли известных биржевиков, а еще погрузиться в историю американского фондового рынка, который на протяжении названных десятилетий испытывал невообразимые скачки от эйфории до паники, пережил стагфляцию, Вьетнам, два технологических краха, 11 сентября, инвестиционный бум, ипотечный кризис, пандемию. Ставка ФРС колебалась в диапазоне от 0,25 % до 20 %. Тем не менее за 60 лет индекс S&P 500 принес 10,5 % доходности, что уже неплохо. И Джек Швагер сумел найти тех, кто относительно стабильно опережал индекс и других участников биржевого марафона. И это не может не обнадеживать!

В России вышло четыре из пяти книг серии (в 1989, 1992, 2001, 2020 г.), благодаря которым вы сможете воссоздать историю биржевой индустрии за несколько десятилетий, попробовать отыскать параллели, например, между сегодняшним днем и инфляционными рынками 1970-х гг. В этой книге (в США она вышла в 2012 г.) вы найдете истории и подходы на тот момент еще малоизвестного Рея Далио, героя «большой игры на понижение» Джейми Мая и математика Эдварда Торпа. И для нас большая честь принять участие в ее переводе и в издании. Теперь российскому читателю доступна вся легендарная серия целиком. Надеюсь, это подарит вам приятные часы за увлекательным чтением и принесет огромную пользу.

Элвис Марламов, основатель сообщества частных инвесторов Alёnka Capital

Предисловие

Однажды в некоем королевстве из-за засухи случился неурожай. Цена на зерно, разумеется, выросла. Одни начали экономить и печь меньше хлеба, а другие стали скупать пшеницу и создавать запас в расчете на дальнейшее подорожание.

Узнав о перекупщиках и высоких ценах, король разослал по городам и весям своих глашатаев, чтобы те разъясняли: отныне спекуляция – государственное преступление и нарушителей ждет суровое наказание.

Новый закон, как и большинство законов против свободного рынка, только усугубил проблему. Вскоре в ряде городов вообще не осталось пшеницы, а где-то, по слухам, ее было даже с избытком. Король все повышал и повышал штрафы, однако цена зерна, если его вообще можно было найти, только росла.

В один прекрасный день придворный шут, весело потренькивая бубенчиками на своем колпаке, в два счета на пальцах втолковал своему суверену, как покончить с голодом и прослыть мудрым и справедливым правителем. На следующий день солдаты снова отправились по городам, но на этот раз они провозглашали отмену всех законов против скупщиков и предлагали на каждом центральном рынке повесить местную цену на пшеницу.

Города предложение приняли. Где-то цены оказались неожиданно высокими, где-то – неожиданно низкими. В следующие дни дороги между городами превратились в реки пшеницы: спекулянты спешили сбросить спреды. Не прошло и недели, как цены на зерно выровнялись и хлеба стало хватать всем.

Придворный шут, обладающий острым чутьем и озабоченный собственным выживанием, внимательно проследил, чтобы вся слава досталась королю.

Мне нравится эта история.

Самое интересное, конечно, в том, откуда придворному шуту было так много известно о функционировании рынков и как ему удалось донести эти знания до короля.

Едва ли мы получим точный ответ. Мне, например, думается, что придворный шут часто посещал королевскую библиотеку, где изучал «Воспоминания биржевого спекулянта»¹ Эдвина Лефевра, «Психологию народов и масс»² Густава Лебона, «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы»³ Чарльза Маккея и книжную серию «Маги рынка» Джека Швагера.

Оказывается, что торговля – это решение большинства экономических проблем; свободный рынок, неприкосновенность торговли и здоровая экономика – все это способы выразить одну и ту же мысль. И в этой связи читатели – это наши сторонники, а мужчины и женщины в книгах Джека Швагера – наши герои.

Свои книги о торговле Швагер иллюстрирует яркими портретами трейдеров. Находит идеальные примеры, делает своих героев понятными и доступными и позволяет им самим рассказывать, чем именно они занимаются и как все в точности происходит. Швагер дает нам возможность ощутить трудности, радости и горести, с которыми сталкиваются его подопечные. Таким образом, мы близко знакомимся с каждым из них и узнаем об их жизненных принципах, например – смирись, следуй за потоком, управляй рисками, делай по-своему.

Книги Швагера – обязательное чтение для действующих трейдеров и тех, кто планирует сам заняться трейдингом или выбирает себе трейдера.

С Джеком мы знакомы давно, с тех самых пор, когда только начинали карьеру и недостаток опыта компенсировали избытком энтузиазма. На протяжении многих лет я следил за тем, как он рос, взрослел и развивал талант, превращаясь в нашего главного летописца.

Вклад Швагера огромен. «Маги рынка» вдохновили целое поколение новых трейдеров; позже многие из них появились в «Новых магах рынка» и в «Магах фондового рынка». Серия «Маги рынка» стала сродни олимпийскому факелу, который передается из поколения в поколение. Традицию продолжают «Великие маги хедж-фондов». Трейдеры регулярно обращаются к главам из книг Швагера как к справочным материалам, на основе которых разрабатывают собственные методы и руководства. Труды Джека – неотъемлемая составляющая образа мышления и языка трейдинга.

Около 30 лет назад Швагер прочел «Воспоминания биржевого спекулянта» и, несмотря на прошедшие после публикации книги 60 лет, отметил ее значимость и актуальность. Такими же высокими стандартами он руководствуется и при написании собственных работ.

Я обратил внимание, что книги, действительно отвечающие таким стандартам, обычно оказываются в библиотеках как трейдеров, так и придворных шутов, на одной полке с «Воспоминаниями…», «Психологией…» и «Наиболее распространенными заблуждениями и безумствами толпы».

В моей библиотеке именно там и стоят книги Джека.

Эд Сейкота Бастроп, Техас 25 февраля 2012 г.

Вступление

Эта книга – результат моих постоянных встреч с выдающимися трейдерами, организованных для того, чтобы осознать составляющие их успеха и их отличия от множества не столь успешных участников рынка. Среди опрошенных трейдеров – и основатель крупнейшего в мире хедж-фонда, управляющий активами в объеме $120 млрд и 1400 сотрудниками, и трейдер-одиночка с активами всего $50 млн. Одни торгуют в долгосрочной перспективе, удерживая позиции в течение многих месяцев и даже лет, другие ориентируются на краткосрочный трейдинг, вплоть до одного дня. Кто-то использует исключительно фундаментальные данные, кто-то – только технические, а кто-то сочетает и те и другие. У кого-то из трейдеров очень высокая средняя доходность при значительной волатильности, а у кого-то доходность куда умереннее, но с гораздо более низкой волатильностью.

Всех управляющих объединяет одно: они демонстрируют умение выдавать превосходное соотношение доходность/риск. Поскольку многое из того, что выдается за высокую доходность, отражает лишь готовность идти на больший риск, а не уровень мастерства, считаю, что коэффициент доходность/риск – намного более значимый показатель, чем просто доходность. На самом деле зацикленность инвесторов на доходности без должного учета риска – одна из величайших инвестиционных ошибок. Но это история для другой книги. Один из показателей доходность/риск, который я считаю очень полезным, – это коэффициент прибыль/боль, цифры, которые объясняются в приложении А.

Интервью для этой книги отбирались с учетом трех основных критериев.

1. Управляющие имели превосходные показатели доходность/риск на протяжении долгого времени, как правило (но не без исключений) порядка десяти и более лет, а часто и гораздо дольше.

2. Управляющие охотно и откровенно делились опытом и давали советы по трейдингу.

3. Интервью получились захватывающими, а главы – интересными.

Несколько интервью не вошли в книгу, поскольку не соответствовали тому или иному критерию.

На более долгосрочных интервалах (например, 10 или 15 лет) хедж-фонды неизменно превосходят индексы акций и взаимные фонды⁴. Как правило, у хедж-фондов в целом весьма скромный максимум доходности, но гораздо более низкая волатильность и просадка акций. Парадоксально, но хедж-фонды, которые рассматриваются как высокоспекулятивные, на самом деле оказываются куда консервативнее, чем традиционные инвестиции, например взаимные фонды. Именно вследствие более низкого риска хедж-фонды демонстрируют лучшие показатели доходность/риск, чем взаимные фонды или индексы акций. Более того, лучшие управляющие почти всегда находятся в хедж-фондах. Неудивительно, ведь поощрительные гонорары хедж-фондов неизменно привлекают лучших специалистов.

Когда я проводил интервью для двух первых книг «Маги рынка» (1988–1991)⁵, хедж-фонды еще слабо котировались на мировой инвестиционной сцене. По оценкам Van Hedge Fund Advisors, общий объем активов под управлением в отрасли в тот период составлял $50–100 млрд. С тех пор многое изменилось, и благодаря взрывному росту хедж-фондов, количество которых увеличилось более чем в 20 раз, под управлением в отрасли находится более $2 трлн. Влияние трейдинговой деятельности хедж-фондов намного превышает их номинальный размер, потому что их управляющие торгуют гораздо активнее, чем управляющие традиционными фондами. На поведении рынка сказалась возросшая роль хедж-фондов.

Поскольку на хедж-фонды приходится гораздо больший процент трейдинговой активности, торговля стала сложнее. Этот эффект прослеживается в ряде стратегий. Например, систематические тренд-фолловеры добились огромных успехов в 1970-х и 1980-х гг., когда на них приходилось меньшинство фьючерсной торговли, но показатели их доходности (риска) резко упали в следующие десятилетия, когда они стали составлять большую часть пула. Больше рыбы – меньше корма.

Даже если не учитывать тот аргумент, что игра усложнилась из-за возросшей роли хедж-фондов, надо учесть, что она как минимум изменилась. Рынки меняются – хорошие трейдеры адаптируются к изменениям. По словам управляющего хедж-фондом Колма О'Ши, «трейдеры, успешные в долгосрочной перспективе, умеют адаптироваться к изменениям. Если сейчас они используют набор определенных правил, то через десять лет станут нарушать те же самые правила. Почему? Потому что мир изменился». Отчасти изменения эти произошли благодаря растущей популярности хедж-фондов.

Неудивительно, что почти все трейдеры, интервью которых вошли в эту книгу, – управляющие хедж-фондами (или были таковыми). Единственное исключение – Джимми Балодимас, очень успешный трейдер компании First New York Securities; ему пришлось адаптироваться к присутствию хедж-фондов. В интервью он рассказывает, как деятельность хедж-фондов изменила характер движения цен на акции и как ему потребовалось скорректировать свой подход.

За поколение, выросшее с тех пор, как я написал первую книгу «Маги рынка», рынки изменились. Однако, с другой стороны, все осталось по-прежнему. Когда я спросил Эда Сейкота (см. кн. «Маги рынка»), изменила ли рынки растущая роль профессионалов (что, как показало время, тогда только начиналось), тот ответил: «Нет. Рынки такие же, какими были пять-десять лет назад, потому что продолжают меняться – так же, как и тогда».

Во многих интервью трейдеры ссылаются на мои предыдущие книги. Часть отсылок я опустил, но получилось все равно много. Осознаю, насколько корыстным может показаться этот ход. Между тем решение я принимал, задаваясь вопросом: «Включил бы я этот комментарий, если бы трейдер ссылался на чужую книгу?» – и если да, то включал комментарий.

Тот, кто жаждет найти некую секретную формулу, которая поможет ему влегкую обыграть рынки, не там ищет. Однако тот, кто стремится улучшить навыки трейдинга, извлечет из интервью огромную пользу. Уроки торговли и идеи, которыми делятся трейдеры, неподвластны времени. Думаю, что рынки – пусть они постоянно меняются – в каком-то смысле остаются неизменными, хотя бы в силу постоянства человеческой натуры. Помню, как, прочитав «Воспоминания биржевого спекулянта», был поражен, насколько актуальна книга спустя более 60 лет после ее написания. Не собираюсь проводить аналогии между книгой, которую вы держите в руках, и «Воспоминаниями…», но моя цель – чтобы «Великие маги хедж-фондов» оставались значимыми и полезными даже спустя 60 лет.

Благодарности

Прежде всего я хочу поблагодарить Закари, моего сына, за то, что он помогал мне тестировать книгу прямо по ходу ее создания. У Закари есть три подходящих качества: он понимает предмет, умеет писать и, самое главное, может быть честным до жестокости. Вот его комментарий по поводу одной из глав: «Прости, папа, думаю, ты должен от нее отказаться». Мне было жаль двух недель работы, но, поразмыслив, я осознал, что сын прав. Закари внес множество полезных предложений (помимо «должен от нее отказаться»), и большинство я учел. Какими бы недостатками ни обладала эта книга, без Закари она получилась бы много хуже.

Четыре интервью для этой работы предложили и организовали другие люди. Я глубоко признателен Джону Апперсону, Джайраджу Чокши, Эстер Хилер и Закари Швагеру. Также хочу отметить, что источником идей для одного из интервью послужила потрясающая книга Майкла Льюиса «Большая игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы»⁶. Еще поблагодарю Джеффа Фейга и, наконец, трейдеров, которые согласились дать интервью и поделиться своими соображениями.

Часть 1. Макротрейдеры

Глава 1. Колм О'Ши

Знать, когда идет дождь

Когда я попросил Колма О'Ши вспомнить об ошибках, послуживших ему уроком, он сперва затруднился привести примеры, а затем рассказал о сделке, в результате которой упустил возможность получить прибыль. Дело не в том, что О'Ши не ошибается. Ошибается, и довольно часто. По его собственному признанию, как минимум в 50 % случаев. Но ни один из промахов не тянет на занятную историю. Большие торговые убытки несовместимы с методологией О'Ши. Он глобальный макротрейдер. Его стиль – это получение прибыли за счет прогнозов по трендам на мировых валютных, фондовых и товарных рынках, а также на рынках процентных ставок. На первый взгляд может показаться, что стратегия, требующая участия в трендовых движениях на основных мировых рынках, не располагает к жесткому ограничению убытков, но если следовать стилю торговли О'Ши, то все совсем наоборот.

О'Ши называет свои трейдинговые идеи гипотезами. Если рынок движется в направлении, противоположном ожидаемому, значит, относительно этой сделки предположение О'Ши оказалось неверным, и тогда он ликвидирует позицию. Прежде чем совершить сделку, О'Ши определяет ценовой уровень, который опровергнет его гипотезу, и рассчитывает размер своей позиции таким образом, чтобы убыток от движения к этому ценовому уровню ограничивался небольшим процентом активов. Вот почему у него нет громких историй о неудачных сделках.

В первую очередь О'Ши заинтересовался политикой, во вторую – экономикой, а уже в третью – рынками. Его подростковые годы пришлись на возникновение тэтчеризма и общенациональные дебаты по поводу уменьшения роли правительства в экономике. Эти обсуждения пробудили интерес О'Ши к политике, а вскоре и к экономике. О'Ши так хорошо ее изучил, что устроился экономистом в консалтинговую фирму, где открылась вакансия из-за неожиданного ухода сотрудника, еще до поступления в университет. На собеседовании О'Ши попросили объяснить кажущийся парадокс кейнсианского множителя. Интервьюер спросил, как возникает экономический стимул, когда у людей забирают деньги путем продажи облигаций, а затем возвращают ту же сумму через бюджетные расходы. «Хороший вопрос, – ответил О'Ши. – Никогда об этом не задумывался». Видимо, работодателям понравилось, что он не стал блефовать и честно признал, что чего-то не знает, и его наняли.

О'Ши, который приобрел хорошие практические знания по эконометрике благодаря независимой интерпретации данных, назначили специалистом по бельгийской экономике. Его подготовки было достаточно, чтобы использовать эконометрические модели фирмы для составления прогнозов. Однако О'Ши держали на заднем плане и не разрешали разговаривать с клиентами напрямую. Фирма не могла честно признать, что прогнозы и отчеты составляет 19-летний парень. Но они охотно позволяли О'Ши выполнять всю работу, контролируя его только затем, чтобы убедиться, что он не напортачит.

В то время большинство экономистов сходились на мнении, что у Бельгии негативные перспективы. Но О'Ши изучил данные, провел собственное моделирование и пришел к выводу, что на самом деле у Бельгии довольно хорошие перспективы роста. Прогноз, который он хотел составить, был бы как минимум на 2 % выше, чем у любого другого экономиста. «Не получится, – сказали ему. – Это так не работает. Мы позволим вам сделать один из самых высоких прогнозов, и, если рост будет действительно настолько серьезным, мы все равно окажемся правы, получив прогноз, близкий к верхней границе диапазона. Прогноз, выходящий за пределы диапазона, ничего нам не даст, но вот если вы ошибетесь – мы выставим себя на посмешище». Прогноз О'Ши оказался верным, но спасибо он так и не дождался.

За год работы О'Ши извлек для себя важный урок: он понял, что не хочет быть экономическим консультантом: «Им важнее оформление работы, а не ее результаты. В экономическом прогнозировании преобладает стадное чувство. Не отклоняясь далеко от ориентира, оставаясь в рамках преобладающего диапазона, вы получаете все преимущества правоты без недостатков. Усвоив правила игры, я стал относиться к ней с известной долей цинизма».

После Кембриджа в 1992 г. О'Ши устроился трейдером в Citigroup. Каждый год он приносил прибыль, а его линия риска и обязанности неуклонно росли. Когда в 2003 г. О'Ши покинул Citigroup, чтобы стать управляющим портфелем в Quantum Fund Джорджа Сороса, он торговал на уровне риска, равнозначном многомиллиардному хедж-фонду. Успешно проработав два года у Сороса, О'Ши перешел в фонд фондов Balyasny на должность управляющего по глобальной макростратегии, а два года спустя на основе этого портфеля создал собственный хедж-фонд COMAC.

У О'Ши не было ни одного убыточного года. Большая часть данных о результатах его работы в Citigroup и у Сороса недоступна для публики, поэтому точно оценить показатели его эффективности за тот период нельзя. В нашем распоряжении есть только сведения о деятельности О'Ши в Balyasny с декабря 2004 г., а также о портфеле его текущего хедж-фонда, созданного в июне 2006 г. По состоянию на конец 2011 г. среднегодовая совокупная чистая прибыль за оба эти периода составила 11,3 % с годовой волатильностью 8,1 % и наибольшим месячным убытком в размере 3,7 %. Если вашей первой мыслью стало «всего 11,3 %», давайте сделаем отступление и поговорим об оценке эффективности.

Доходность зависит как от навыков (в выборе, совершении и ликвидации сделок), так и от уровня принимаемого риска. Двойной риск – двойная прибыль. Поэтому истинная мера эффективности – отношение доходности к риску, а не доходность. Такой способ оценки особенно актуален для глобальной макроэкономической стратегии, в которой для установления и поддержания позиций в портфеле обычно требуется только часть активов в управлении.

Таким образом, глобальный макроменеджер может многократно увеличить подверженность риску с помощью существующих активов в управлении (то есть без привлечения заемных средств). Степень подверженности будет определять уровень как доходности, так и риска. О'Ши решил управлять собственным фондом с относительно низким уровнем риска. Будь то волатильность (8,2 %), наибольший месячный убыток (3,7 %) или максимальная просадка (10,2 %), его показатели риска примерно вдвое ниже, чем в среднем у глобальных макроменеджеров.

Если бы О'Ши работал примерно на том же уровне риска, что и большинство глобальных макроменеджеров, или, аналогично, с уровнем волатильности, равным S&P 500, то среднегодовая совокупная чистая прибыль его фонда составила бы около 23 %. А если бы он управлял портфелем как владелец собственного счета (тип счета, при котором уровень риска по отношению к активам гораздо выше), его доходность была бы намного выше при тех же торговых результатах. Эти разночтения исчезают, если эффективность измерять как отношение доходности к риску, которое не меняется в зависимости от степени подверженности. Отношение прибыли к убыткам GPR (показатель доходность/риск, подробно описанный в приложении А) у О'Ши составляет 1,76.

Наша беседа состоялась в Лондоне в день королевской свадьбы. Часть улиц была перекрыта, поэтому мы встретились не в офисе, а в клубе, членом которого является О'Ши. В этом клубе его привлек неформальный дресс-код. Интервью проходило в гостиной – уютном помещении, где, к счастью, было малолюдно: вероятно, большинство посетителей в это время наблюдали за свадьбой. О'Ши увлеченно излагал свои взгляды на экономику, рынки и торговлю, как вдруг к нам подошел мужчина и попросил говорить тише. О'Ши извинился и перешел чуть ли не на шепот. Наш разговор, как и другие интервью, я записывал на диктофон – записи я веду настолько плохо, что даже не пытаюсь этого делать, – и мне стало страшно, что динамик не уловит тихую речь О'Ши. Тревога усиливалась всякий раз, когда шум вокруг становился громче: разговоры, фоновая музыка и временами звонкий лай собак одного из членов клуба. В конце концов я попросил О'Ши говорить чуть-чуть громче. Собачник направился к выходу, и когда он поравнялся с нами, я с удивлением – хотя на самом деле этого стоило ожидать – понял, что это тот же господин, который упрекнул О'Ши.

* * *

– Когда вы заинтересовались рынками?

– Это произошло по невероятной случайности. В 17 лет я путешествовал по Европе. В Риме у меня закончились книги, и я отправился на местный рынок. Но у книжного торговца на английском были только «Воспоминания биржевого спекулянта». Старый потрепанный том. Я храню его до сих пор. Берегу как зеницу ока. Книга оказалась потрясающей. Благодаря ей все и сложилось.

– Что вас привлекло?

– В макроэкономике меня…

– Нет, я о книге. Ведь она не имеет ничего общего с макроэкономикой.

– Не соглашусь. В ней есть и об этом. Она начинается с того, что главный герой просто читает ленту, но посмотрите, в кого он вырастает. Все дают ему советы, но один персонаж, мистер Партридж, произносит ключевую фразу: «Это рынок быков».

Он настоящий макроэкономист. Партридж учит рассказчика видеть общую картину. Цифры движутся не произвольно. Есть нечто, что превращает рынок в бычий или в медвежий. Постепенно главный герой начинает мыслить фундаментальными категориями. Он говорит о спросе и предложении, а именно на этом и построена вся глобальная макростратегия.

Людей будоражат изменения цен, но они упускают из виду общую картину, в рамках которой происходят эти колебания. Ценовая динамика имеет значение только в контексте фундаментального ландшафта. Как в парусном спорте: да, ветер важен, но и течения тоже важны. Если вы ничего о них не знаете и учитываете только ветер, то разобьетесь о скалы. Вот так я воспринимаю фундаментальный и технический анализ. Чтобы получить полную картину, нужно уделять внимание и тому и другому.

«Воспоминания…» – блестящая книга о путешествии. Рассказчик начинает с интереса к тому, как цифры ползут вверх и вниз. Я начал с интереса к политике и экономике. Но в итоге мы оба оказались не так далеко друг от друга. Нужно развивать собственный рыночный опыт. Полное понимание, о чем говорят трейдеры в книгах, приходит только после того, как сделаешь это сам. Именно тогда ты осознаешь, что они имели в виду. И все сразу становится очевидным. Но пока не испытаешь на себе, не научишься, это трудно понять.

– Итак, вы прочли «Воспоминания…». Каким был ваш следующий шаг на пути к трейдингу?

– Я поступил в Кембридж на экономический. Я с 12 лет, задолго до того, как у меня появился интерес к рынкам, знал, что хочу изучать экономику. Хотел этого, потому что любил ее, а не потому что считал это верной дорогой к рынкам. А многие руководствуются совсем другими мотивами.

– Что важного вы узнали об экономике в колледже?

– Мне очень повезло, что я пошел в колледж именно тогда. Если бы я учился там сейчас, то, вероятно, был бы крайне разочарован методиками преподавания.

– Поясните, пожалуйста, почему.

– В мое время экономика преподавалась скорее как философия, а не инженерия. Теперь же она превратилась в строгую математику и моделирование. Суть математического моделирования в том, что для решения задач необходимо делать предположения. Они становятся аксиомами для всего предмета – не потому что верны, а потому что необходимы для получения ответов. Таким образом, легче предположить, что рынки эффективны, ведь без такой гипотезы вы не сможете выполнить расчеты. Проблема в том, что на самом деле рынки неэффективны, но этот факт просто игнорируется.

– И математические модели не могут учесть непредсказуемое влияние спекулянтов.

– Верно. Потому что стоит их ввести – и у вас получится математическая модель, которую невозможно использовать для решения. В современном мире экономики математическая строгость ценится превыше всего. Это единственный способ получить докторскую степень, единственный способ сделать научную карьеру, единственный способ добиться пожизненной должности. В результате всем, кого бы я назвал экономистами, пришлось перейти на факультеты истории, политологии или социологии. Математизация экономики оказалась катастрофой, потому что сильно сузила область изучения.

– Кто ваш любимый экономист?

– Кейнс. Жаль, что кейнсианство утратило роль ведущего направления экономической теории Запада и отошло на задний план.

– А все потому, что в США с его помощью обозначают дефицитное финансирование, независимо от того, происходит ли это при экономическом росте или спаде.

– Но он говорил о другом.

– Знаю. Хотя в 2008 и 2009 гг. он, разумеется, поддерживал бы дефицитные расходы, но наверняка смотрел бы на них иначе в условиях растущей экономики, которая преобладала до этого.

– Да, Кейнс был фискальным консерватором.

– Мне любопытно, что вы думаете о критической дилемме, которая стоит перед США. С одной стороны, если позволить дефициту продолжаться, это приведет к катастрофическим последствиям. С другой, если сокращать расходы при высоком уровне безработицы, это спровоцирует серьезный экономический спад, что повлечет за собой снижение доходов и увеличение дефицита.

– Аргумент в пользу налогово-бюджетного стимулирования закономерен и логичен. Контраргумент о том, что сейчас мы должны сократить расходы, тоже вполне разумен. Но способы выражения этих позиций зачастую совершенно иррациональны. Полагаю, самую большую ошибку люди совершают, когда предполагают, что ответ есть, хотя на самом деле хорошего ответа может и не быть.

У меня возникло такое же чувство после президентских выборов 2008 г. Я думал, что с управлением в экономике все настолько плохо из-за взрывного роста долга и краха экономической активности после финансового пузыря, что никакого выхода и вовсе быть не может. Американская юмористическая газета Onion прекрасно уловила ситуацию. Их заголовок после избрания Обамы звучал так: «Черный мужчина получил худшую работу в стране».

Все решения, которые сработают в реальном мире, должны учитывать, что США не так богаты, как думают американцы. Большинство политических решений будут отрицать этот факт. Какой выбор сделаете вы? Трудный вопрос.

– Вы уже в университете знали, чем будете заниматься?

– Да, я хотел стать трейдером. Впрочем, сейчас я понимаю, что плохо понимал тогда, что это значит.

– Какой была ваша первая работа после завершения учебы?

– Я устроился младшим трейдером в Citigroup, в валютный отдел. И в мою первую рабочую неделю фунт был исключен из ERM.

Европейский механизм валютных курсов (ERM), действовавший за десятилетия до введения евро, удерживал обменные курсы европейских валют в пределах определенных ценовых диапазонов. Великобритания была вынуждена выйти из ERM в 1992 г., когда фунт опустился ниже границы своего коридора.

– В ту неделю, когда Джордж Сорос, говоря простым языком, «сломал Банк Англии»?

– Вы, вероятно, знаете, что я работал на Сороса до того, как основал свой собственный фонд. Моя любимая история о нем касается интервью с канцлером Норманом Ламонтом, который заявил, что у Банка Англии есть 10 миллиардов в резерве для защиты фунта от спекулянтов. Джордж якобы прочел отчет об этом интервью в утренней газете и подумал: «10 миллиардов. Какое примечательное совпадение! Именно такую позицию я и собирался занять».

Помню, как втолковывал начальнику отдела торговых операций, почему фунт не выйдет из ERM. Настаивал, что для консервативного правительства это было бы самоубийством, так что оно сделает все, чтобы такого не случилось.

– Что ответил босс?

– Кивнул, улыбнулся: «Ладно, посмотрим». Часа через три фунт с треском вылетел из ERM. Я чувствовал себя круглым дураком. Даже представить себе не мог, насколько власть рынков сильнее политиков. Этого не понимали и сами политики. Думаю, они не осознавали, что не контролируют ситуацию. Но и спекулянты ее тоже не контролировали. Все дело в фундаментальных факторах. Вот они действительно имеют значение. Для Великобритании оставаться в ERM было неприемлемо на фундаментальном уровне. Государство находилось в рецессии из-за сильно переоцененной валюты. Германии требовались высокие процентные ставки, чтобы сдерживать высокую инфляцию в период после объединения. Поскольку валюты были связаны, Великобритания вынужденно поддерживала высокую процентную ставку, хотя ее продолжающаяся рецессия диктовала необходимость проведения прямо противоположной политики. Все, что сделал Сорос, – это признал, что ситуация неприемлема. Попытки Банка Англии поддержать фунт были сродни попыткам бороться с гравитацией.

– Вам повезло совершить первую серьезную ошибку, когда на кону не было денег. Это произвело на вас впечатление?

– Огромное. Я понял, что рынки важнее политики. Нужно ориентироваться на реальные фундаментальные факторы, а не на желания политиков. Люди по собственной инициативе могут не верить довольно долго, но в конце концов рынок все расставит по местам. Гениальность Сороса заключалась в том, чтобы распознать поворотный момент, когда все изменится. Это способность не только понимать, что позиция верна, но и что она верна именно сейчас, что именно сейчас самое время пойти на сделку с большим риском.

(Далее следует долгая дискуссия о нынешнем (2011) европейском долговом кризисе. О'Ши довольно пессимистично оценивает долгосрочные перспективы евро.)

– Вы макротрейдер. Видите проблему. Как вы ее обходите?

– Никак. И это слегка отвлекает.

– Потому что настолько неопределенное время?

– Потому что никому нет дела. И пока это никого не волнует, тренда нет. Вы бы стали шортить по Nasdaq в 1999 г.? Нельзя шортить только потому, что, на ваш взгляд, что-то фундаментально переоценено.

– Как же быть?

– Можно подождать, пока людям перестанет быть все равно. Возьмем, к примеру, Nasdaq. Вы хотите продавать Nasdaq по 4000, но только после того, как он достигнет 5000. Таким образом, вы продаете, когда идет понижение, а не повышение. Потому что кто в условиях рыночного пузыря скажет, как далеко зайдет рынок? Даже если идея хорошая, нужно выждать и распознать подходящий момент. Не надо изобретать велосипед. Если вы читаете Financial Times, значит, должны все знать. Не обязательно быть блестящим экономистом – нужно понимать, что по-настоящему важно. Финансовый кризис – еще один пример необходимости дождаться подходящего момента. В период с 2006 по 2007 г. у меня было ощущение, что рынки находятся в неустойчивом пузыре. Было смешно. Творилось какое-то безумие.

– Что вы понимаете под безумием?

– Премия за риск была слишком низкой. Кредит торговался со смехотворными спредами, о качестве никто не заботился. Что вы скажете о компании, которая каждый квартал рапортует о стабильной прибыли?

– Что она манипулирует цифрами.

– Верно. Кроме этого, вы ничего не знаете. Возможно, дела компании действительно хороши, а возможно, и нет, но одно вам известно точно – она манипулирует цифрами. Людям нравится стабильный доход. Это же здорово, верно? Но вот я ненавижу стабильный доход. Для меня это верный знак, что компания не до конца честна. Обо всей этой системе я знал только то, что истинные факты утаиваются. Очевиднее всего была проблема на кредитных рынках. Шортить было нельзя, потому что терялся перенос (выплаты процентной ставки по кредитному инструменту), но и спреды становились все ниже и ниже. (Уменьшение кредитного спреда, то есть разницы между процентной ставкой по кредитному инструменту и ставкой казначейских облигаций с тем же сроком погашения, подразумевает увеличение цены кредитного инструмента.) Получалось, что вам не только приходилось платить, чтобы удерживать позицию, но и позиция шла против вас. Открывать краткосрочные кредиты в 2006 и 2007 гг. было все равно что открывать короткие позиции по Nasdaq в 1999 г. Следовало зарабатывать деньги другим способом.

– Какой позиции вы придерживались в 2006 и 2007 гг.?

– Мы осознали, что немного уступим быкам, потому что в пузыре побеждают истинно верующие. Это нормально. Вам нужно просто получить достойную прибыль и подождать, пока рынок не развернется. Тогда вы сможете получить большую прибыль. Я верю в наращивание стоимости, а не в потерю денег. Мы радовались тому, что стали частью пузыря, но при этом оставались на высоколиквидных позициях, чтобы быстро выйти из рынка, если захотим. Одна из самых больших ошибок, которые совершали люди, заключалась в том, что они присоединялись к пузырю на позициях, из которых не было выхода. Все рынки кажутся ликвидными во время пузыря, но главное – это ликвидность после того, как пузырь лопнет. Мы совершали много сделок через опционы – такие позиции, как покупка колл-опционов в валюте с переносом, потому что положительный перенос оплачивал опцион.

Валюты с переносом – это валюты с более высокими процентными ставками. Например, если краткосрочные ставки в Австралии составляют 5 %, а ставки в США – 1 %, то австралийский доллар будет валютой переноса. Американские инвесторы могут конвертировать доллары США в австралийские и получить дополнительные 4 % дохода. Риск в том, что австралийский доллар может тем временем упасть по отношению к доллару США. Хотя риск этот можно хеджировать, продавая австралийские доллары на форвардном рынке: арбитраж гарантирует, что форвардные ставки в австралийском долларе будут дисконтированы на ту же сумму, что и дифференциал процентных ставок. (В противном случае имела бы место безрисковая сделка: покупка австралийских долларов по спотовому обменному курсу, инвестирование выручки в австралийские казначейские векселя и короткое хеджирование по австралийскому доллару на форвардном рынке.) Если спотовый обменный курс на текущую дату не изменится, со временем форвардный курс повысится на величину этого дифференциала (то есть на перенос). Цена исполнения колл-опциона «около денег» по форвардному контракту в австралийском долларе будет ниже текущей спотовой цены на тот же дифференциал. Если спотовая цена останется неизменной, по истечении срока действия колл переместится в деньги на этот дифференциал, выступая в качестве компенсации премии, уплаченной за опцион. Более того, на рискованном рынке валюты переноса также будут иметь тенденцию к росту на спотовом рынке.

– Поскольку базовые валюты тоже очень ликвидны, предполагаю, что вы предпочли покупать длинные колл-опционы по валютам с переносом, чтобы избежать риска изменения процентных ставок в случае внезапного разворота рынка?

– Да, в случае с длинными опционами у вас никогда не будет крупной просадки. Если пузырь продержится, вы получите хорошую прибыль; если лопнет, потеряете премию. И никаких ужасных хвостовых рисков. Но в то время имелись и структурные причины для предпочтения длинных позиций по опционам. Одна из особенностей очень низких премий за риск в том, что цены опционов, как правило, были невысокими. Мне нравится покупать опционы, когда они дешевы. Тот пузырь был с низкой волатильностью, а значит, опционы работали. Но так бывает не всегда.

– Какие еще типы сделок вы совершали во время финансового пузыря?

– Что в это время делали центральные банки? Повышали ставки. Так что я совершил много сделок, связанных с монетарной политикой. В течение всего цикла повышения ставок ФРС с 2005 по 2006 гг. цены на фьючерсном рынке продолжали формироваться исходя из предположения, что это вот-вот прекратится. Рынок продолжал платить вам снова и снова, чтобы вы совершали сделки, полагая, что, возможно, это не остановится. Было крайне маловероятно, что ФРС сразу же перейдет от повышения к снижению. Кроме того, денежно-кредитная политика по-прежнему была довольно мягкой, учитывая все признаки пузыря. Было совершенно очевидно, что нужны более высокие ставки, когда все в экономике сигнализирует, что вы находитесь в пузыре. Так что можно было совершать сделки с отличным соотношением риска и прибыли в расчете на то, что через полгода ставки все еще будут расти. Месяцы проходили, ставки росли, а рынок продолжал твердить: «Они скоро остановятся, я уверен». Сделки можно было совершать снова и снова.

– Почему рынок тогда ожидал смягчения денежно-кредитной политики?

– Я стараюсь избегать концептуализации рынка в антропоморфных терминах. Рынки не думают. Так же, как и толпа. Почему толпа решила напасть на это здание? Ну, на самом деле она об этом не думала. Рынок просто предлагает цену, которая возникает благодаря совокупности людей.

– Хорошо, перефразируйте вопрос.

– Вы спрашиваете: «Почему рыночная цена не была эффективной?» Существует очень мало рыночных сил, способных обеспечить эффективное ценообразование на макрорынках. В масштабах макроэкономики хедж-фонды крошечные. Если речь идет об акциях технологических компаний, то, конечно же, хедж-фонды огромные. Но если вы говорите о рынке иностранной валюты (FX) или о казначейских обязательствах, то по сравнению с реальными деньгами хедж-фонды ничтожны. Зато PIMCO или китайцы просто огромны. На этих рынках крутятся триллионы долларов, а такие маленькие люди, как я, становятся совершенно незначительными. Мы не важны для ценообразования. Одна из причин, по которой я так люблю макротрейдинг, в том, что я – мелкая рыбешка в море реальных денег. Значение имеют фундаментальные факторы. Я не играю против себе подобных. Это стало бы трудной игрой – кто кого.

– Должна ли быть определенная причина для каждой сделки?

– Не обязательно. Например, до начала финансового кризиса 1998 г. я даже не знал, что такое LTCM.

Long Term Capital Management (LTCM) – самый печально известный хедж-фонд в истории. (Мейдофф, возможно, еще известнее, но его афера – скорее финансовая пирамида, а не хедж-фонд. Он только выдумывал результаты деятельности и никогда не занимался трейдингом.) Первые четыре года LTCM приносил стабильную прибыль, в четыре раза увеличив начальную стоимость чистых активов. Затем за пять месяцев (с мая по сентябрь 1998 г.) все рухнуло, и стоимость чистых активов фонда упала на ошеломляющие 92 %. Позиции LTCM были с высокой долей заемных средств, что подвергало банки и брокерские фирмы, предоставившие им кредит, огромному риску. Опасаясь, что банкротство LTCM приведет к эффекту домино во всей финансовой системе, Федеральная резервная система организовала (но не оплатила) экстренную помощь фирме. Ликвидация LTCM позиций с огромным кредитным плечом вызвала хаос на многих финансовых рынках. История LTCM получила такой резонанс не только из-за масштабов провала и его угрозы для финансовой системы, но и из-за внушительного списка великих умов в составе участников, включающего двух нобелевских лауреатов.

В то время я занимался собственным проп-трейдингом без каких-либо контактов. В начале кризиса о LTCM в прессе тоже ничего не писали. Я понятия не имел о причинах того, что происходило на рынках, и у меня не было возможности это выяснить. Все, что я знал, – так это то, что фьючерсы на казначейские облигации растут каждый день. Именно так я понял, что что-то происходит. Не нужно было знать почему. Как только вы осознали, что что-то происходит, – все, можете торговать соответственно. Сделки не обязательно должны основываться на фундаментальных данных. Если будете ждать, пока не выясните причину изменения цены, – станет слишком поздно. Вспоминаю прекрасные слова Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте». Не стоит зацикливаться на том, чтобы торговлю предваряла хорошая история. В душе я эмпирик. Разворачивающаяся реальность превосходит все.

Я верю в проверку гипотез. Гипотеза состоит в том, что происходит нечто большое. Не знаю, что конкретно, но это нечто настолько мощное, что будет продолжаться долгое время. Я должен в этом участвовать. Но сделаю это ликвидно, чтобы быстро выбраться в случае разворота. Если ошибаюсь – понесу ограниченные убытки. Если прав – вот тогда и поглядим.

– Давайте вернемся к жилищному и финансовому пузырю 2005–2007 гг. Вы участвовали в пузыре с самого начала. Как вы справились с последующим обвалом рынка?

– Задам встречный вопрос: когда начался финансовый кризис?

– Сложно сказать. Есть несколько возможных отправных точек. Можно сказать, что началом послужило падение цен на жилье в 2006 г., хотя тогда реакции рынка не последовало. На самом деле даже Countrywide, которая была олицетворением токсичных эмитентов ипотечных кредитов, продолжала устанавливать новые максимумы цен на акции намного позже этого момента. Предположу, что начало положил крах Bear Stearns, правда, рынок восстановился и после этого события.

– Спрошу еще раз: когда же начался кризис?

– Вопрос довольно щекотливый.

– Раз вы отказываетесь отвечать (смеется), отвечу сам. Фундаментально цены на жилье начали снижаться в 2006 г., что не стало началом кризиса, но послужило его причиной. Индексы субстандартного кредита стали снижаться в январе 2007 г. Субстандартные кредиты – нишевый рынок, и рынок ценных бумаг это проигнорировал. Затем, в июле 2007 г., на кредитных рынках произошла крупная распродажа финансовых инструментов, однако и это сочли внутренней проблемой. Специалисты по ценным бумагам обычно связывают начало финансового кризиса с крахом Bear Stearns в марте 2008 г. А для меня начало финансового кризиса приходится на август 2007 г., когда перестали работать денежные рынки. По сути, одни банки утратили доверие к другим. Именно тогда все сломалось, но никто этого не заметил.

– Как вы заметили, что рушатся денежные рынки?

– Самый очевидный признак заключался в том, что подскочили ставки LIBOR. (LIBOR – ставка, по которой банки кредитуют другие банки.) Это свидетельствовало о том, что базовое предположение о плавном движении денег перестало соответствовать действительности. Когда я спрашивал у представителей отделов денежного рынка, что происходит, они отвечали, что иссякла ликвидность. Прежде они не наблюдали ничего похожего. Если бы это случилось на любом другом рынке, новость моментально оказалась бы на первых полосах. Но тот факт, что это произошло на самом важном рынке – денежном, лежащем в основе капитализма, – был оставлен без внимания.

– Разве о проблемах на денежных рынках не сообщалось в финансовой прессе?

– Сообщалось. Информация была в открытом доступе, но никто не считал, что она имеет значение. Прошло более трех лет, и вы спрашиваете: «Денежные рынки рухнули в августе 2007 г.? Правда?»

– Признаюсь, когда я думаю о крахе денежных рынков во время финансового кризиса, то вспоминаю, как после краха Lehman Brothers некоторые фонды «разменяли доллар» (стоимость чистых активов оказалась меньше 1 доллара) и как затем заморозился рынок коммерческих бумаг. Но все это случилось годом позже, в сентябре 2008 г.

– Вот именно. Похоже, никто не придал этому значения. S&P даже установил новые максимумы в течение следующих двух месяцев.

– Но в августе 2007 г. вы перешли от бычьих позиций к медвежьим?

– Да, когда ликвидность денежного рынка иссякла, я стал скорее медведем. Снижение цен на жилье было сродни надвигающейся грозовой туче, но дождь пошел, когда перестали работать денежные рынки. Однако большинство этого не заметило. Суть фундаментального анализа не в том, чтобы предсказать погоду на завтра, а в том, чтобы заметить, что сегодня идет дождь.

Великие сделки не требуют предсказаний. Решение Сороса открыть короткую позицию по фунту в 1992 г. было основано на том, что уже произошло, – на продолжающейся глубокой рецессии, которая сделала неизбежным отказ Великобритании поддерживать высокие процентные ставки, необходимые для того, чтобы оставаться в ERM. Потом все говорили: «Это было невероятно очевидным». Большинство великих сделок невероятно очевидны. То же самое произошло и в конце 2007 г. Мне было ясно, что финансовая система рушится, а большинство участников рынка этого не видят.

– Тогда вы шортили акции?

– Фондовые рынки в конце концов заметили бы это, но открытие коротких позиций по акциям – сложная сделка, потому что они долго могут продолжать расти. После рынка быков, который длился годами, кто управляет большей частью денег? Все медведи безработные; они вообще не распоряжаются деньгами. Есть несколько очень гибких умных людей, но они управляют относительно небольшими суммами, так что дело не в них. Менеджеры, которые неуклонно ведут себя по-бычьи и покупают больше каждый раз, когда рынок падает, – вот кто в итоге будет распоряжаться большей частью денег. То есть не следует ожидать, что большой бычий рынок закончится каким-либо рациональным образом.

– У умных менеджеров меньше чистых длинных позиций и они не выглядят так же хорошо, как быки, поэтому управлять они будут меньше?

– Правильно. Поскольку быки контролируют бóльшую часть денег, следует ожидать, что переход к медвежьему рынку будет медленным, но когда разворот все-таки произойдет, изменения станут огромными. Тогда быки скажут: «В этом нет смысла. Совершенно непредвиденно». Хотя такое развитие событий нельзя назвать непредвиденным.

Мне смешно, когда я слышу, что падение цен на жилье было непредвиденным. Я думаю: «Вы вообще видели график цен на жилье?» Если вы посмотрите на долгосрочный график цен на жилье с поправкой на инфляцию, то увидите, что, за исключением спада после депрессии, с XIX в. и до середины 2000-х гг., когда цены с поправкой на инфляцию почти удвоились всего за несколько лет, они постоянно колебались в боковом диапазоне. Этот пик – как гора на плато. Тем не менее люди всерьез заявляют, что были шокированы тем, как после такого аномального скачка цены на жилье упали.

Когда живешь в мире, где каждый считает, что все растет бесконечно, трудно представить, что цены могут снизиться. Большие ценовые колебания происходят, если участники рынка вынужденно пересматривают свои предубеждения, а вовсе не из-за глобальных перемен. В 2008 г. мир особо не изменился. Просто люди наконец-то заметили, что существует проблема.

Возьмем, к примеру, текущую долговую проблему США. Многие говорят, что благодаря низкой доходности по облигациям растущий долг США не несет инфляционной угрозы. Это не так. Доходность облигаций сигнализирует о проблеме только тогда, когда ее слишком поздно решать. Чтобы быть уверенным, что рынок адекватно оценит фискальный риск, вы должны верить в его эффективность. Может ли грянуть кризис через пять лет? Конечно. Почему? Потому что люди перестают быть безразличными. Да, сейчас это не ценится. Но когда-нибудь ситуация изменится. Если случится крупная финансовая катастрофа, скажут, что она была вызвана определенным событием. Однако она произойдет из-за фундаментальных причин, которые существовали все это время.

События происходят одновременно, и одно из них допустимо назвать катализатором. Но сможет ли оно прояснить ситуацию? Началась ли Первая мировая война из-за убийства эрцгерцога? Да, но только отчасти. Я не поддерживаю теорию катализаторов истории. Но большинству людей, особенно участникам рынков, она нравится, можно выбрать одну-единственную причину и спросить: «Кто знал, что такое может произойти?»

– Когда есть фундаментальный перекос, изменение может произойти где угодно, в любой момент. Nasdaq преодолел отметку в 5000 пунктов, но с тем же успехом мог дойти и до 3000, и до 7000. Но вышло, что он превысил 5000. Пытаться предугадать, когда пузырь достигнет максимума, – все равно что предсказывать погоду на год вперед: один и тот же набор условий способен привести к совершенно разным результатам.

– Совершенно верно, я не могу предвидеть такой поворот. Слишком сложно. Можно заметить, когда что-то уже изменится. Но не для большинства. Когда после 5000 Nasdaq стоит 4000, многие покупают, потому что дешево. Они рассуждают так: «Раньше было 5000. Сейчас всего 4000. Я получил скидку». Люди очень плохо принимают решения в условиях неопределенности. Знаете, в чем разница между риском и неопределенностью?

– Вы имеете в виду, что в сфере риска знаешь, каковы шансы, но в случае неопределенности не знаешь?

– Правильно. Если вы играете в рулетку, то находитесь в мире риска. Если имеете дело с возможными экономическими событиями, то находитесь в мире неопределенности. Не имеет смысла присваивать чему-либо номер, не зная шансов. Каковы шансы, что Германия откажется от евро в ближайшие пять лет? Вероятность определить невозможно. Если попытаетесь форсировать, сказав, к примеру, «6,2 %», то просто назовете бессмысленное число. Но вам придется вести себя так, будто вы верите в него, а это будет плохой ставкой.

– Вернемся к августу 2007 г. Как вы отреагировали на изменения? Вы уже объяснили, почему не открыли короткую позицию по акциям, но что сделали вместо этого? Сразу закрыли все свои бычьи позиции?

– Да, избавиться от всего было легким решением. Затем следовало найти сделки c самым большим вознаграждением за риск. Поскольку волатильность была низкой, мы купили волатильность валюты.

– Когда вы говорите, что купили волатильность, означает ли это, что вы не рассчитывали на какое-либо направленное движение валют?

– Да, мы просто предполагали, что движение будет.

– Получается, вы открыли длинные стрэдлы и стрэнглы в валютах?

– Да. Еще одна большая позиция была связана с денежно-кредитной политикой. Что сделал Гринспен после краха 1987 г.?

– Добавил ликвидности.

– Правильно. Добавил ликвидности и снизил ставки. Подобной реакции мы и ждали от политиков. Исходили из такого расчета: ставки будут снижаться, а кривая доходности станет круче.

– Значит, вы открыли длинные позиции по инструментам с краткосрочной процентной ставкой?

– Верно, но мы объединили их с короткими позициями на длинном конце, поскольку такая сделка была выгоднее по соотношению риска и вознаграждения. Кривая доходности была плоской, поэтому цене следовало остаться плоской. Рынок не рассчитывал, что появится серьезная проблема.

– Другими словами, вы делаете упор на более низкие краткосрочные ставки через спред кривой доходности, а не на длинную позицию по инструментам с краткосрочной ставкой, потому что считаете, что это более безопасно.

– Именно. Стараюсь найти сделки, которые не принесут больших убытков, даже если я ошибаюсь.

– Ход ваших рассуждений таков: если окажетесь неправы, длинные ставки вырастут примерно так же, как и короткие, поэтому много вы не потеряете. Зато если угадаете, то бóльшая часть снижения произойдет по коротким ставкам.

– Точно.

– Значит, вы не только ищете нужные сделки, но и выбираете наилучший способ для их осуществления.

– Да, думаю, что реализация – ключ ко всему. Она важнее стоящей за ней идеи. Прекрасная идея не поможет далеко продвинуться, если вы не сделаете все правильно. Дело в том, что я пытался совершить сделку таким образом, чтобы не пришлось идеально выверять время.

– Заключали ли вы тогда и другие сделки?

– И немало. Мы были настроены по-медвежьи по отношению к корпоративному кредиту, так что купили CDS. Кредитные спреды были очень узкими, поэтому если бы мы оказались неправы, то потеряли бы лишь небольшую часть переноса, но, если бы угадали, спреды могли значительно расшириться. Это была асимметричная сделка.

Чтобы компенсировать инвесторам более высокий риск, по корпоративным облигациям выплачивается более высокая процентная ставка, чем по облигациям Казначейства США. Разница в доходности называется кредитным спредом. Чем ниже рейтинг отдельной облигации, тем шире спред. Общие уровни кредитных спредов увеличиваются во время финансового кризиса, когда инвесторы требуют более высоких дифференциалов процентных ставок для принятия большего риска, связанного с владением корпоративными облигациями вместо казначейских ценных бумаг. Есть несколько способов инициировать сделку, которая принесет прибыль, если кредитные спреды расширятся. Самая прямая сделка – шорт корпоративных облигаций. Эквивалентную сделку также можно реализовать с помощью деривативов путем покупки защиты – кредитного дефолтного свопа (CDS) – для облигации. CDS – по сути, страховой полис, по которому осуществляется выплата в случае дефолта по облигации. Однако покупателю CDS не обязательно владеть базовой облигацией, то есть сделка может быть совершена исключительно как спекулятивная (та, которая получает прибыль от ухудшения кредитного качества). Цена CDS указывается как годовой спред – сумма, которую покупатель защиты выплачивает продавцу в течение года (ежеквартальными платежами). (Спред CDS является переносом сделки.) Если кредитоспособность облигации ухудшается (событие, связанное с расширением кредитного спреда), то спред CDS также расширяется. Третий способ совершения сделки, который принесет прибыль от расширения кредитных спредов, – и тот, который использует О'Ши, – заключается в покупке CDS для индекса, основанного на корзине корпоративных облигаций. Обратите внимание, что покупка CDS имеет вознаграждение, подобное опциону: максимальный риск ограничен (выплачиваемым годовым спредом, который аналогичен опционной премии), в то время как прибыль может быть намного больше (до теоретического максимума защищенной суммы).

– Почему вы сочли покупку CDS более выгодной сделкой, чем покупку опционов-пут на акции?

– На самом деле эти сделки очень похожи. Если бы фондовый рынок оставался сильным, убытки по обеим позициям были бы ограничены премией для опционов-пут и переносом для позиции CDS. Если бы он упал, кредитные спреды расширились бы, и как длинные путы, так и длинные позиции CDS принесли бы большую прибыль. Преимущество CDS заключалось в том, что этот способ совершения сделки был дешевле. Одна из проблем с покупкой путов на акции в том, что волатильность акций, как правило, обходится очень дорого. Кто естественный продавец опционов-пут? Никто. Кто естественный покупатель опционов-пут? Все. Мир состоит из длинных позиций по акциям, и людям нравится иметь страховку, поэтому существует избыток естественных покупателей опционов-пут. Вот почему цены опционов на акции структурно высокие.

– В августе 2007 г. вы были настроены по-медвежьи. Сохраняли ли вы этот подход на протяжении всего краха рынков в конце 2008 г.?

– То, что я придерживался одной стратегии в долгосрочной перспективе, не означает, что я постоянно удерживал одни и те же позиции. Мой временной горизонт для сделок составляет от одного до трех месяцев. Когда цены меняются, соотношение риска и доходности по позициям тоже меняется.

– Я понимаю, что отдельные позиции менялись, но придерживались ли вы медвежьей точки зрения и во время отскока во II квартале 2008 г.?

– Отскок рынка произошел, потому что людям показалось, будто спасение Bear Stearns в марте 2008 г. решило проблему.

– А вы как считали?

– Считал, что это явно не так. Большая ошибка, которую люди совершали тогда (и совершают до сих пор), заключалась в том, что они путали ликвидность с платежеспособностью. Они исходили из того, что Bear Stearns и банковская система платежеспособны. Думали, что произошел кризис ликвидности – просто из-за отсутствия уверенности. На самом же деле у банковской системы не было проблем с ликвидностью; она являлась следствием проблемы с платежеспособностью. Нельзя решить проблему платежеспособности, добавив больше ликвидности. Если у вас есть дом стоимостью $100 000 с ипотекой на $200 000, я могу одолжить вам еще $100 000, но это не решит основной проблемы. У вас просто станет больше долгов. Пока цены на жилье продолжали снижаться, проблема платежеспособности усугублялась. Рынок, однако, вел себя так, будто ее не было вовсе.

– В каком же положении в плане трейдинга вы оказываетесь, если рынок ведет себя так, словно все хорошо, а вы считаете, что это не так?

– Так часто бывает. Мы нашли варианты сделок с лучшим соотношением риска и доходности, отражающие наши взгляды. В начале года мы заметно ушли в минус по кредиту, но к II кварталу корпоративные и банковские кредитные спреды уже резко расширились. Спред TED также резко увеличился, но он был рассчитан на резкое сужение на форвардном рынке в следующие несколько месяцев.

Спред TED представляет собой разницу между трехмесячной ставкой LIBOR (по которой банки кредитуют другие банки) и трехмесячной ставкой казначейских векселей. Ставка LIBOR всегда выше, чем ставка казначейских векселей, поскольку риск контрагента по межбанковским кредитам невелик, в то время как казначейские векселя считаются безрисковыми. В большинстве случаев значение спреда TED довольно скромно (примерно около 25 базисных пунктов). Однако он может значительно расширяться в периоды «бегства в качество», когда опасения по поводу контрагентов и ликвидности повышены. Так, он увеличился до более чем 200 базисных пунктов во время замораживания ликвидности денежного рынка в августе 2007 г., о котором ранее говорил О'Ши, и до рекордных 485 базисных пунктов во время обвала финансового рынка после краха Lehman в конце 2008 г. Типы условий, которые способствуют расширению спреда TED, часто происходят во время резкого падения фондового рынка. В этом смысле длинный спред TED – медвежья позиция.

Корпоративные и банковские кредитные спреды, наоборот, были рассчитаны так, чтобы оставаться широкими на форвардном рынке. Тогда мы переключились с коротких кредитных сделок на спреды TED, потому что соотношение риска и доходности было намного лучше. Во II квартале 2008 г. сузились как корпоративные кредитные спреды, так и спреды TED. Однако последний был рассчитан на сужение на форвардном рынке, поэтому сделка вышла близкой к безубыточности. Если бы мы остались с короткими корпоративными кредитными позициями, то много бы потеряли. У сделок, на которые мы переключились, чтобы выразить наше негативное долгосрочное видение, не было больших недостатков. Поэтому, когда все снова обрели оптимизм, наша медвежья позиция (спред TED) не сильно изменилась.

– А что насчет второй половины 2008 г., когда рынки рухнули?

– Если исходить из того, что была проблема с платежеспособностью, то совершенно ясно, как все сложилось дальше. Во-первых, вся банковская система ушла в минус. Следовательно, ни у кого не нашлось причин ссужать деньги, разве что правительство вмешалось бы с большим капиталом. Однако политика Вашингтона в то время была направлена на то, чтобы воздерживаться от финансовой помощи. (Секретарь казначейства) Полсон сделал несколько заявлений, в которых ясно дал понять, что не будет cпасать Lehman. Если у Lehman отрицательная стоимость, а правительство не придет на помощь, значит, банк обанкротится. Других вариантов не имелось. Здесь не нужен сложный анализ. Странно то, что банкротство Lehman не стало неожиданностью. Большинство людей знали, что это произойдет, но не понимали, что это означает.

– Что вы делали в то время?

– Главным было максимально обезопасить бизнес. Мы избегали контрагентов, связанных с Lehman. Упростили структуру деятельности. В 2008 г. значительно сократили кредитное плечо. Ограничили торговлю высоколиквидными позициями, что означало отказ от внебиржевых сделок с большим количеством контрагентов. Так как мы были вынуждены идти на риск с контрагентами, то сузили круг взаимодействий.

– Ладно, вы приняли меры по снижению бизнес-рисков, но какие сделки вы совершали, чтобы извлечь выгоду из сложившейся ситуации?

– Наши сделки очень напоминали те, что были в начале 2008 г. Длинная позиция по волатильности, короткая по кредиту, длинная по спреду TED и длинная по доллару из-за ожидаемого «бегства в качество». У всех этих сделок имелась одна общая черта – все они были сделками «мир-скоро-станет-страшным».

– Все эти сделки вы возродили в III квартале 2008 г., перед крахом Lehman?

– Да.

– Когда вы решили, что пора «сгрести деньги со стола»?

– В апреле 2009 г.

– Значит, вы оставались со всеми этими медвежьими позициями на протяжении всего падения?

– Да, пока не начали терять деньги.

– Что изменилось в апреле 2009 г.? Что побудило вас отступить со своих позиций?

– Изменилось вот что: экономика перестала ухудшаться, рынки начали расти. Основные проблемы не исчезли, но не они двигали рынком. Тот факт, что экономика улучшалась, хотя все еще пребывала в плохом состоянии, означал, что оптимисты могут вернуться. Никогда не недооценивайте способность людей сохранять оптимизм и верить, что все будет хорошо. Исторически сложилось так, что для рынка важно не то, хорош ли рост или плох, а то, улучшается ли он или ухудшается. Рост становился менее негативным, и это было хорошо. Азия стала подниматься, австралийский доллар – расти. Фактически S&P был одним из последних рынков, который развернулся вверх в марте 2009 г. К марту-апрелю на мировых рынках уже вовсю шло широкомасштабное восстановление.

– К каким же сделкам вы перешли?

– К бычьим стратегиям. Процентные ставки рассчитывались на уровне очередной Великой депрессии. Как только рыночные цены достигают такого показателя, сразу думаешь: «Пожалуй, не стоит». Доходность десятилетних облигаций снизилась почти на 2 %. Все должно выглядеть плачевно, чтобы оправдать такой уровень. Как только прогноз начинает немного улучшаться, доходность может значительно вырасти. Вот почему мы открыли короткую позицию по долгосрочным казначейским бумагам как напрямую, так и в игре на кривой доходности. Мы шортили доллар, развернув предыдущую сделку по «бегству в качество». Другими словами, совершили много разных сделок. Как правило, в портфеле у нас 10–15 сделок. Одна из причин, почему я обычно не рассказываю, что за сделки мы заключаем, в том, что, если включить их все, объяснение выйдет слишком сложным, и люди запутаются. Если же упростить и сказать, что мы совершаем вот такие две-три сделки, мне ответят: «Так вот что вы сделали; это довольно легко». Конечно, мы сделали не это, но я упростил, чтобы стало понятнее. А люди думают, что упрощение – то, что было на самом деле. Мне кажется, макротрейдинг неправильно понимают, если воспринимают его как сторителлинг. Этот способ рассказывать хорош, но все же отражает только 10 % того, что важно.

– А остальные 90 %?

– Реализация и гибкость. Нужно реализовать сделку таким образом, чтобы в случае ошибки ограничить убытки, а также понять, когда сделка неверна. Джордж Сорос сожалеет меньше всех, кого я когда-либо встречал. Да, порой он может играть на публику, поддерживая образ гуру, который знает, что происходит, но никогда не допускает подобного в качестве инвестиционного менеджера. У него нет эмоциональной привязанности к идее. Когда сделка неверна, он просто закроет ее, пойдет дальше и сделает что-то другое. Помню, однажды у него была огромная позиция на валютном рынке. Он заработал на ней около $250 млн за день. Его слова об этой позиции цитировали в финансовой прессе, и они звучали как стратегически важная точка зрения. Потом рынок свернул в другую сторону – и позиция исчезла. Ее попросту не стало. Джорджу Соросу не понравилось поведение цены – он вышел. Он не позволяет своим структурным взглядам на то, как будет развиваться рынок, мешать его торговле. Вот что меня поражает в действительно хороших инвестиционных менеджерах – они не привязываются к собственным идеям. Опасность истории, которую я вам излагаю, в том, что она может создать ложное впечатление, что для того, чтобы заработать много денег, нужно быть хорошо подкованным в экономике и на фундаментальном уровне понимать, что в ней происходит. На самом деле я в это не верю.

– А во что вы верите?

– Я готов подписаться под многими вещами в ваших книгах. Нужно подобрать метод, который соответствует вашей личности. Я не считаю себя выдающимся экономистом. Я признаю мир таким, каким его вижу, и я достаточно гибок, чтобы изменить свое мнение. В апреле 2009 г. мой настрой был весьма пессимистичным. Мир виделся мне исключительно в черных красках. Но рынок говорил мне, что это не так. Тогда я подумал: «Ладно, я не прав. Какая гипотеза может описать происходящее? А вот и она. Теперь я вижу, что происходит. Давайте поступим вот так». А потом появляется история, которая объясняет, что произошло. Но эта история возникла уже после того, как моя предыдущая гипотеза оказалась ошибочной. Не то чтобы я был умен и уловил переломный момент. Я просто заметил, что поступаю не так и надо попробовать что-то другое. Чтобы сформировать портфель, мне нужен набор гипотез, которые я сумею проверить на рынке.

– То есть сначала идет эмпиризм, затем макротема, соответствующая наблюдениям, и, наконец, реализация сделок?

– Да, но дело в том, что макротема должна поддаваться проверке эмпирическим путем, на рынке. Нельзя просто взять любую масштабную тему. Разница между тем, что делаю я, и следованием за трендом заключается в том, что я ищу в ценовых движениях логические фундаментальные связи. Китай разворачивается, цены на металлы ползут вверх, а австралийский доллар растет. О чем это мне говорит? Где-то в мире идет выздоровление. Где-то существует спрос. Да, возможно, S&P все еще снижается, но в данных уже есть разночтения. Если весь мир ужасен, такого быть не должно. Поэтому я не могу придерживаться тезиса «весь мир ужасен». Происходит что-то еще. Какая гипотеза подойдет к такому развитию событий? Сейчас Азия выглядит хорошо. Подходящий сценарий – восстановление азиатской экономики. Если новая гипотеза верна, то в будущем должны произойти определенные события. Кто-то следует за трендами, я же их предвосхищаю. Я могу оказаться во многих из тех же сделок, что и последователи тренда, но момент будет совсем другим.

– Вы торгуете фондовыми индексами или акциями?

– Индексами и корзинами, но не слишком часто.

– Почему вас не прельщает торговля акциями?

– Рынки процентных ставок или валюты больше подходят мне в плане методов осуществления сделок. В мире полно людей, которые торгуют акциями. Создавать очередной хедж-фонд, чтобы пополнить их ряды, не слишком интересно. К тому же проблема еще и в том, что истории с акциями не кажутся мне разумными. Да и люди, которые ими занимаются, зачастую тоже. Причины, по которым я считаю, что сделки сработали, обычно не имеют ничего общего с теми, которые видят специалисты по фондовому рынку. За всю свою жизнь я заключил только одну сделку с акциями определенной компании.

– Очень любопытно. Что это была за сделка?

– Я купил Berkshire в 1999 г.

– И почему же?

– Цена упала вдвое, потому что Баффетт отказался участвовать в пузыре доткомов. Я подумал, что это самая глупая причина такого падения, которую я когда-либо слышал. Nasdaq пробивает потолок. Уоррен Баффетт – легенда инвестирования на все времена – заявляет: «Не понимаю я этих доткомов. Я держусь подальше от этого». И цена его акций рушится, потому что его считают динозавром, не вписывающимся в новую парадигму. Я подумал, что это идиотизм.

– Баффетт, осуждаемый за неэффективность, против других менеджеров, играющих на повышение в условиях пузыря доткомов. Это яркий пример распространенной ошибки инвесторов – непонимание того, что часто менеджеры с самой высокой доходностью достигают таких результатов, потому что берут на себя наибольший риск, а вовсе не благодаря выдающимся навыкам. Как долго вы удерживали позицию?

– Пока не создал собственный хедж-фонд. Я верил в себя больше, чем в Уоррена Баффетта.

– Давайте вернемся к тому моменту, когда вы пришли в Citigroup на той неделе, когда Великобритания вышла из ERM. Когда вы начали торговать?

– Моя первая сделка состоялась год спустя. Citigroup давала трейдерам-новичкам небольшие лимиты, в рамках которых разрешалось торговать. Я помню, как провел хороший фундаментальный анализ экономики Великобритании и решил, что повышения ставок, на которое рассчитывал рынок, не произойдет. Я оказался прав. Три месяца спустя ставки остались на прежнем уровне, а короткие позиции по фунту стерлингов (фьючерсы на краткосрочные процентные ставки в Великобритании) выросли на 100 базисных пунктов по сравнению с тем, когда у меня возникла торговая идея. Я потерял деньги.

– Но почему, если ваш прогноз был абсолютно верным?

– Все очевидно. Реализация не соответствовала гипотезе. Гипотеза явно была рассчитана на инвестиционный горизонт от одного до трех месяцев. И я должен был торговать в течение этого горизонта. А что делал я? Постоянно входил и выходил, потому что боялся потерять деньги. Торговая гипотеза была рациональной и прекрасной, а реализация – эмоциональной и глупой. Я понял, что нужно принять неопределенность и риск. В трехмесячный период важен тренд.

– Полагаю, урок в том, что рынок не позволит заработать, если вы не готовы к риску.

– Нужно принять логические последствия своих идей, а значит, у вас должен быть достаточно широкий стоп-лосс.

– Получается, что, хотя вы были на правильной стороне тренда в течение трех месяцев, вы потеряли деньги, потому что вас постоянно выбивали по стопу.

– Да, потому что я читал пособия по трейдингу. Мне потребовалось некоторое время, чтобы понять, что они контрпродуктивны, потому что приведенные в них правила общие, а не конкретные. Большинство правил в пособиях по трейдингу предназначено для людей, которые совершают ошибку чрезмерного оптимизма и горячо отрицают свои убытки. Эти правила призваны защитить азартных игроков. Люди, которым нравится торговать, потому что они любят азартные игры, всегда будут плохи в трейдинге. Для них все пособия можно сократить до нескольких фраз: «Не торгуйте. Вам ничего не светит. Просто бросайте это дело». На самом деле у меня нет менталитета игрока. Я совершаю другие ошибки. Поэтому навязывать мне правила из пособий по трейдингу – ужасная идея.

Вот почему ваши книги так важны. У каждого из трейдеров, о которых вы пишете, есть собственный метод, который подходит конкретно ему. Учитесь у всех, но делайте то, что кажется разумным именно вам, даже если это противоречит тому, что считают разумным другие люди.

– Так вы не используете стопы?

– Использую. Просто делаю их довольно широкими. Поначалу я устанавливал стопы не на том уровне, который подсказывала основная гипотеза сделки, а на уровне собственного болевого порога. Но рынку наплевать на вашу боль. Я извлек урок из этой ошибки. Когда я выхожу из сделки сейчас, это происходит потому, что я был не прав. Я думаю: «Хм, этого не должно было случиться. Цены не соответствуют моей гипотезе. Я неправ. Мне нужно выйти и переосмыслить ситуацию». В первой моей сделке цены не противоречили гипотезе.

– На каких еще ошибках вы учились?

– Я не могу привести пример большой ошибки, которая обошлась бы мне в круглую сумму, потому что у меня жесткая дисциплина управления рисками при даунсайде. Не дать себе потерять деньги довольно легко. У меня с этим не возникало проблем. Большинство моих крупных ошибок связано с упущенными возможностями. Порой я верю во что-то настолько сильно, что это удерживает меня от совершения сделок, которые могли бы быть очень выгодными. Например, в конце 2010 г. моя искренняя убежденность в том, что европейский кризис суверенного долга был действительно большой проблемой, помешала мне принять участие в бычьем рынке, движимом настроениями и ликвидностью. Мне не удалось присоединиться к крупнейшей макротеме года. С сентября акции и сырье сильно подорожали. Это была огромная возможность, за которую мне следовало ухватиться, но я этого не сделал. Упустил из виду ключевое обстоятельство, что всем наплевать. А пока всем наплевать, нет кризиса. По той же причине я не заработал на пузыре Nasdaq, решив, что не могу купить Pets.com.

– Но ведь заработать на пузыре Nasdaq нельзя по определению.

– Можно.

– Как же сыграть на повышение в пузыре и защитить себя?

– Когда начнется понижение – продавайте.

– Так вышло, что движение Nasdaq вверх было относительно плавным, но пузырь мог быть очень волатильным.

– Вот тогда лучше с ним не связываться. Пузыри существуют подолгу и на них можно заработать.

– Если бы вы не знали, как тогда все обернулось c Nasdaq, как бы вы разыграли такой ход сейчас?

– Главное, что нужно знать о пузырях, – в них нельзя опаздывать. Худшее, что можно сделать в таких условиях, – сначала упрямиться, а потом не успеть переориентироваться. Я и тогда старался не перестраиваться в последний момент, а теперь хочу научиться как можно раньше обращаться к тому, что считаю неразумным. Я испытываю неприязнь к тому, что считаю неразумным, но ее нужно преодолевать.

– Мне кажется, порой причины возникновения бычьего рынка скорее психологические, а не фундаментальные, и само участие в эйфории этого движения – уже обоснование для сделки.

– Да и я не против этого. У меня возникают трудности, когда фундаментальные факторы вступают в противоречие с эйфорией. Я был склонен преждевременно беспокоиться о таких конфликтах. В следующие 10–20 лет постараюсь научиться лучше монетизировать иррациональную эйфорию окружающих.

– Итак, один из ваших недостатков состоял в том, что вы позволили рациональной оценке ситуации удержать вас от участия в сделке, основанной на психологических мотивах.

– Да, неспособность участвовать в рынках, где психология важнее фундаментальных принципов.

– Но как распознать такую ситуацию?

– В этом и кроется главный вопрос! (Смеется.) Существуют разные критерии. Самый простой – поведение цены. Если торговля идет как на рынке быков – это рынок быков. Еще один показатель – то, как страстно люди защищают нечто неразумное. Например, некоторые считают, что Барак Обама не является гражданином США. Дело в том, что убеждения, полностью неуязвимые для доказательств и страстно защищаемые, могут быть весьма устойчивыми. Это не имеет ничего общего с фундаментальной логикой.

– Это политический пример. А если взять что-то из мира торговли?

– Золото – особенное, волшебное, великое. Это не так, но если люди верят, они покупают. А если покупают, золото идет вверх. Вот почему существует рынок быков. Ни одно собрание не обходится без вопроса «Что вы думаете о золоте?».

– О чем это говорит?

– О том, что нужно открывать длинную позицию по золоту.

– Итак, возвращаясь к пузырю Nasdaq, другим примером могут быть люди, полагающие, что не имеет значения, теряет ли компания деньги, важно только то, сколько кликов они получают на веб-сайте.

– Да, все верно. Полная иррациональность фундаментального обоснования не имеет значения. И если вы попытаетесь указать на это, вам просто дадут еще более нелепое объяснение, почему рынок должен расти. Вы не сможете поколебать веру людей. Таковы свойства рынков-пузырей. Причина, по которой у них есть перспективы, заключается в том, что нужны серьезнейшие доказательства, чтобы заставить людей передумать.

– Как понять, что ситуация изменилась?

– То, что пузырь доткомов закончился, стало ясно, когда он начал сдуваться. То же самое будет и с золотом.

– Прямо сейчас, во время нашего разговора, золото стоит немногим дороже $1500. Почти исторический максимум. По вашим словам, это может быть пиком, но золото способно достичь и $2000, и $2500. Любого значения.

– Так и есть. С золотом дела обстоят вот как: если вы скажете, что оно стоит $100, это будет нормально, и если скажете, что $10 000, то это тоже будет нормально. Цена может быть любой. Золото стоит ровно столько, сколько, по мнению людей, оно стоит. Я уверен, вы знаете, почему для золота это справедливо.

– Почему же?

– Это один из тех вопросов, на которые есть однозначный ответ. Золото – единственный товар, объем предложения которого раз в сто превышает количество, физически используемое за год. Это не относится к таким товарам, как пшеница и медь, где общее предложение и годовое потребление гораздо сопоставимее и может возникнуть настоящий дефицит. Применительно к золоту нельзя говорить о недостатке. Таким образом, его стоимость целиком зависит от психологии или тех фундаментальных факторов, которые движут психологией. Много лет назад, когда я был директором по исследованиям в товарно-сырьевой сфере, при анализе рынка я полностью игнорировал производство и потребление золота. Любое ценовое ожидание я основывал исключительно на таких факторах, как инфляция и стоимость доллара, потому что именно они влияют на психологию. Меня забавляло, как другие аналитики составляли длинные отчеты по золоту, анализируя перспективы годового производства и использование ювелирных изделий.

– Годовое производство и потребление золота составляет ничтожную долю предложения, может быть, около 1 %, так что кого волнует, насколько они меняются? К цене драгметалла это не имеет никакого отношения.

– Это точно.

– Одно дело заявить, что рынок в состоянии пузыря может дойти до любой цены, и совсем другое – определить, когда пузырь начнет сдуваться. Чуть раньше вы сказали, что понимаете, что все кончено, когда цена начинает падать. Но как отличить коррекцию от разворота на рынке?

– Это хороший и одновременно сложный вопрос. Есть несколько возможных методов. Самый простой – притвориться, что вы CTA⁷. У CTA есть специальные стратегии для определения изменения трендов. Другой верный признак – поведение цен на рынке, характерное для поздних стадий пузыря, например экспоненциальный рост цен, подобный тому, что мы недавно наблюдали на серебре (в мае 2011 г.).

– Вы торговали на этом рынке?

– Да, опционами. Проблема с такими рынками, как серебро, заключается в том, что когда они лопаются, то быстро сдуваются, и появляется риск гэпа. Я думаю, что естественный способ торговать на рынке в состоянии пузыря – это играть на повышение, а не на понижение. Вы хотите открыть длинную позицию на росте в геометрической прогрессии, при этом не принимая на себя риск гэпа в случае резкого схлопывания. Поэтому опционы – это хороший способ ведения такого рода торговли.

– Поскольку движение цен на серебро демонстрировало признаки пузыря, почему вы не стали рассматривать возможность сыграть и на понижение?

– Потому что на пике царит хаос, а развороты на медвежьем рынке ужасны. Там крайне сложно найти удобные короткие позиции. Если взять в качестве примера Nasdaq, то долгое время было довольно легко играть на повышение. Он вырос с 1500 в конце 1998 г. до более чем 5000 в начале 2000 г. практически без каких-либо существенных корректировок. А вот на понижение играть было крайне сложно. В июне 2000 г. индекс резко упал до 3100, а в последующие два месяца вернулся к отметке около 4300. Это был 40 %-й отскок на явно мертвом рынке. После пузыря отскок дохлой кошки может быть довольно жестким.

– Больше походит на отскок дохлого тигра.

– Не думаю, что вы найдете многих, кто заработал большую часть денег, играя на понижение в условиях пузырей.

– Означает ли это, что вы не открывали короткие позиции по Nasdaq даже когда убедились, что рынок быков мертв?

– Нет, я этого не делал, потому что было намного легче играть на последствиях максимума, чем на понижение по самому Nasdaq. Был большой пузырь активов. Экономика США строилась на их массовой переоценке. Как только Nasdaq рухнул и все развалилось, стало ясно, что экономика замедлится. Экономический спад привел к значительным сдвигам на долговом рынке, что открывало путь к куда более спокойной реализации этой идеи, чем торговля акциями напрямую.

– То есть вместо того чтобы открывать короткие позиции по Nasdaq, вы открывали длинные по облигациям.

– Все верно.

– Есть ли в настоящее время примеры рынков, которые находятся в состоянии эйфории, противоречащей фундаментальным принципам?

– Не сказал бы, что они противоречат фундаментальным принципам, скорее, переоценивают конкретный результат. Например, оценку европейского суверенного долга можно считать справедливой, если вы твердо убеждены, что итогом станет федеративная Европа, в которой оплачивать счета будут немецкие налогоплательщики. Если же вы предполагаете менее оптимистичное развитие событий, то текущие цены окажутся неразумными. Несколько недель назад испанский долг торговался всего на 150 базисных пунктов выше Германии.

– Значит, рынок оценивает решение.

– Да, причем решение, которого может и не быть. 150 базисных пунктов – это не нуль, но намного ближе к нулю, чем нынешняя премия в 1000 с лишним базисных пунктов по греческому долгу. Относительно небольшая премия по испанскому долгу отражает высокую степень уверенности в том или ином исходе. Я не утверждаю, что более негативный исход вероятнее, а просто считаю, что существует больше неопределенности, чем предполагает текущая умеренная премия.

– В подобной ситуации, когда есть два варианта результата, оба весьма неопределенные, но степень вероятности отличается от рыночной оценки, торгуете ли вы там?

– Этим я в основном и занимаюсь. Ищу различия между фундаментальным распределением вероятности в моем представлении и распределением вероятности по рыночной оценке.

– Короткая позиция по испанскому долгу – это сделка, в которой даунсайд ограничен годовым переносом, а вот апсайд может быть весьма значительным. Похоже, неотъемлемое качество большинства ваших сделок – их асимметричность: максимальный убыток ограничен, но потенциал прибыли – нет.

– Положительная асимметрия очень важна. Дело не в том, чтобы постоянно оказываться правым. Большинство хороших макротрейдеров будут правы примерно в половине или даже в меньшем количестве случаев.

– Можно ли научить трейдингу?

– Научить нельзя, но можно научиться.

– Что вы имеете в виду?

– Мой естественный временной горизонт торговли составляет от одного до трех месяцев, но это не значит, что он подойдет и вам. Поскольку я вас не знаю, то не могу сказать, каким должен быть ваш стиль торговли. Но если вы готовы приложить усилия, то сможете сами понять, каким он будет. Если я попытаюсь научить вас тому, что делаю, вы потерпите неудачу, потому что вы – не я. А если будете находиться рядом и наблюдать за тем, что я делаю, то, возможно, приобретете несколько хороших навыков. Но многое захотите сделать по-другому. Мой хороший друг, который провел рядом со мной несколько лет, теперь управляет большими деньгами в другом хедж-фонде и делает это очень хорошо. Но он не такой, как я. Он научился не превращаться в меня. Он стал кем-то другим. Самим собой.

– Какие черты определяют, кто станет успешным трейдером?

– Настойчивость и эмоциональная устойчивость, чтобы продолжать возвращаться, имеют решающее значение, потому что трейдерам достается неслабо. Откровенно говоря, если вам это не нравится, есть множество гораздо лучших способов потратить свое время. Нельзя торговать только потому, что трейдинг кажется вам отличным способом разбогатеть. Это не сработает. Тот, кто торгует ради денег, ничего путного не добьется. Если бы успешных трейдеров мотивировало только богатство, они останавливались бы лет через пять и наслаждались материальными благами. Но они продолжают, выходя далеко за пределы любых финансовых потребностей. В каком-то смысле можно говорить об одержимости. Трейдинг – это просто дело жизни. У Джека Никлауса много денег. Почему он продолжал участвовать в соревнованиях по гольфу даже в 60 лет? Наверное, потому что ему очень нравилось играть в гольф. Вероятно, у него была навязчивая потребность этим заниматься.

– Вы придерживаетесь каких-либо правил в торговле?

– У меня есть руководящие принципы в отношении рисков, но я не верю в правила. Трейдеры, добившиеся успеха в долгосрочной перспективе, умеют адаптироваться. Если сейчас они действуют согласно каким-то одним правилам, то десять лет спустя вы узнаете, что они их давно нарушили. Почему? Потому что мир изменился. Правила применимы к рынку только в определенный момент. Трейдеры-неудачники могут следовать прекрасным правилам, которые сначала работают, а потом вдруг перестают. Такие люди придерживаются правил, потому что те действовали раньше, но, несмотря на раздражающие убытки, они продолжают делать то же, что и раньше. Они не понимают, что мир движется вперед, а они остаются позади.

– Помимо неумения адаптироваться, какие еще ошибки доставляют неприятности?

– Трейдеры распоряжаются большими суммами денег при довольно незамысловатом управлении рисками. В 2008 г. я общался с менеджерами, которые утверждали, что вдвое сократили свои риски. «Вдвое – это довольно много», – отзывался я и, когда слышал в ответ: «Да, мое кредитное плечо было равно четырем, а теперь двум», переспрашивал: «Вы понимаете, что волатильность возросла в пять раз?» Если учитывать кредитное плечо с поправкой на волатильность, степень их подверженности риску на самом деле возросла.

– Я заметил, что в качестве меры риска вы используете VAR. Вас не беспокоит, что при оценке портфельного риска он порой ненадежен?

Стоимость под риском (VAR) можно определить как порог убытков, который не будет превышен в заданном интервале времени при высоком уровне доверительной вероятности (обычно 95 % или 99 %). VAR может выражаться как в долларах, так и в процентах. Например, дневной VAR 3,2 % при доверительном уровне 99 % будет означать, что дневной убыток, как ожидается, превысит 3,2 % только в 1 из 100 дней. Чтобы преобразовать VAR из дневного в месячный, мы умножаем его на квадратный корень из 22 (приблизительное количество торговых дней в месяце). Таким образом, дневной VAR 3,2 % также будет означать, что ожидаемые ежемесячные убытки превысят 15 % (3,2 % × 4,69) только раз в 100 месяцев. Удобство VAR в том, что этот показатель дает понятие о худшем исходе для смешанного инвестиционного портфеля и в случае изменений активов в его составе легко адаптируется. Есть несколько способов расчета VAR, но все они опираются на волатильность активов в портфеле и их корреляцию в определенный период в прошлом – и вот тут кроется загвоздка. VAR дает оценку убытков в худшем случае, предполагая, что уровень волатильности и корреляции активов в будущем останется таким же, как и в прошлом.

– Плохая репутация у VAR возникла из-за того, что люди его не понимают. VAR делает именно то, что говорится в описании.

– Что именно?

– Показывает, насколько волатильным ваш текущий портфель был в прошлом. И все. VAR полностью ориентирован на прошлое. Нужно просто признать, что в будущем все будет иначе. Если я предполагаю, что мир станет более изменчивым, то буду использовать довольно низкий текущий VAR, потому что считаю, что в будущем волатильность повысится.

– VAR пользуется дурной славой, потому что с его помощью люди управляют рисками, при этом его недостаток в том, что волатильность и корреляции могут резко измениться по сравнению с тем, что было в прошлом.

– Но это и так очевидно.

– Если это так очевидно, почему так много трейдеров управляют рисками таким образом?

– Не VAR обрушивает портфели, а трейдеры.

– У вас когда-нибудь возникали проблемы с выходом из убыточной сделки?

– Для начала я определяю, куда должен пойти рынок, чтобы я оказался неправ. Там я и ставлю стоп. Это означает, что, если рынок направится туда, мне будет нетрудно выйти из позиции. Самая распространенная ошибка в управлении денежными средствами, которая мне встречается, – установка стоп-лосса, который по сути является болевым порогом. Когда рынок достигает такого стопа, трейдеры не хотят выходить, потому что продолжают считать, что правы. Конечно, они дисциплинированно выйдут, потому что сработал их стоп, но вскоре вернутся, потому что не думают, что были неправыми. Именно так внутридневные трейдеры Nasdaq в 2000 и 2001 гг. потеряли кучу денег. Они были дисциплинированы, поэтому закрывали позиции к концу дня, но продолжали повторять одну и ту же торговую ошибку: так и не смогли признать, что совершенно неправы, потому что мы были на медвежьем рынке.

– Таким образом, дисциплинированное использование стопов, установленных слишком близко, может привести к пресловутой смерти от тысячи порезов.

– Да, и именно поэтому я считаю, что книги по трейдингу, содержащие конкретные правила, могут быть довольно опасными. Они создают иллюзию, что вы дисциплинированы и все контролируете. И вы действительно ограждаете себя от единовременного катастрофического убытка, но остаетесь незащищенными от многократных убытков на основании одной и той же идеи.

Иногда близкий стоп уместен. При условии, что это краткосрочная техническая идея и сделка теряет для вас привлекательность, если рынок пробьет уровень, выход по близкому стопу – это нормально. Но при условии, что это фундаментальная идея, для реализации которой требуется длительное время, короткий стоп не имеет смысла. Если ваша стратегия входа и выхода не соответствует причине, по которой вам нравится сделка, у вас нет внутреннего плана управления денежными средствами, а значит, вы потерпите неудачу.

– Итак, прежде чем определить точку стопа, нужно решить, где ошибетесь.

– Сначала надо определить, в какой момент вы будете неправы. Это и будет уровень стопа. Затем надо подсчитать, сколько готовы потерять на данной идее. Наконец, нужно поделить сумму, которую готовы потерять, на убыток в расчете на один контракт в точке стопа. Это и определит размер вашей позиции. Ошибка, с которой я сталкиваюсь очень часто, заключается в том, что трейдеры проделывают это в обратном порядке. Начинают с размера позиции, узнают свой болевой порог – и так определяют, где поставить стоп.

* * *

Бытует мнение, что успешный глобальный макроменеджер – это трейдер, способный прогнозировать основные тенденции на мировых рынках (процентных ставок, валютном, фондовом, товарном) благодаря умелому анализу и проницательности. О'Ши подчеркивает, что сила не в том, чтобы предсказывать события, а в том, чтобы признавать то, что уже произошло. Он считает, что угадать главный поворотный момент (например, когда рыночный пузырь достигнет пика) очень сложно и пытаться это сделать – заведомо проигрышная стратегия. Вместо этого О'Ши ждет, пока не произойдут события, подтверждающие торговую гипотезу. Так, он полагал, что чрезмерный риск в период с 2005 по 2007 г. приведет к тому, что различные рынки раздуются выше разумного уровня и сделают финансовые рынки уязвимыми для крупной распродажи. Тем не менее, поскольку свою роль он видит в торговле в соответствии с преобладающими рыночными фактами, а не в прогнозировании поворотных моментов, у него были бычьи позиции. О'Ши не переходил на медвежью позицию до тех пор, пока не произошло событие, в котором он увидел подтверждение того, что рынки находятся в процессе крушения, – а именно иссякание ликвидности на денежных рынках в августе 2007 г. Ему не нужно было ничего угадывать – достаточно было осознать важность события, которое многие оставили без внимания. И действительно, в следующие два месяца S&P 500 установил новые максимумы.

О'Ши считает, что способ реализации сделки важнее торговой идеи, и стремится осуществить сделку таким образом, чтобы обеспечить наилучшее соотношение риска и доходности, а также ограничить убытки в случае неудачи. Например, после того как в августе 2007 г. на денежных рынках иссякла ликвидность, О'Ши ожидал снижения ставок. Вместо того чтобы выражать эту торговую идею только через длинную позицию по инструментам с краткосрочной ставкой, он также реализовал сделку в виде спреда кривой доходности: длинные инструменты с краткосрочной процентной ставкой / короткие инструменты с долгосрочной процентной ставкой. О'Ши рассуждал следующим образом: кривая доходности в то время была относительно плоской, а это означало, что снижение ставки, скорее всего, будет сосредоточено на краткосрочном конце кривой доходности. Однако, если ставки росли, плоская кривая доходности подразумевала, что долгосрочные ставки повысятся как минимум настолько же, насколько и краткосрочные, а возможно, и больше. Спред кривой доходности обеспечивал большую часть потенциальной прибыли при незначительном риске. По сути, это давало гораздо лучшее соотношение доходности к риску, чем прямая длинная позиция только по краткосрочным ставкам.

Пик Nasdaq – еще один пример того, как О'Ши подбирает наилучшую стратегию по соотношению риска и доходности для реализации торговой идеи. После прорыва мартовского пика 2000 г. он был уверен, что пузырь лопнул. Тем не менее он не рассматривал короткие позиции по Nasdaq, хотя и считал, что рынок сформировал значительный пик пузыря, потому что понял – и оказался прав, – что игра на понижение таит в себе опасность.

Несмотря на то что в конечном итоге рынок резко упал, летом 2000 г. индекс продемонстрировал примерно 40 %-й отскок. Движение такого масштаба, скорее всего, привело бы к выбиванию короткой позиции по стопу. О'Ши рассудил так: пик Nasdaq означает, что стоимость большинства активов упадет с завышенного уровня, что приведет к замедлению экономического роста и снижению процентных ставок. Длинная позиция по облигациям представляла собой гораздо более простой и удобный способ реализовать ту же торговую идею. Впоследствии облигации стали частью плавно восходящего тренда, в отличие от крайне неустойчивого нисходящего тренда по Nasdaq.

Гибкость – одно из главных качеств, необходимых для успешной торговли. Важно не привязываться к какой-то одной идее и постоянно быть готовым выйти из сделки, если поведение цены не соответствует торговой гипотезе. О'Ши ставит в пример Джорджа Сороса как мастера гибкости, который не привязан к своим сделкам и меньше всех сожалеет о выходе из позиции. В апреле 2009 г. О'Ши был настроен пессимистично в отношении финансовых перспектив, но поведение рынка говорило ему, что он ошибается. Поскольку его медвежья гипотеза не согласовывалась с поведением рыночных цен, он сформулировал совершенно другую гипотезу, которая, похоже, соответствовала тому, что происходило, а именно: на рынках отразилось начало восстановления экономики, возглавляемое Азией. Придерживаться изначальных рыночных ожиданий было бы катастрофически неверно, поскольку как фондовые, так и товарные рынки после этого показали многолетнее оживление. Способность признать, что его предположение было ошибочным, и действовать исходя из этого осознания позволила О'Ши провести прибыльный год, даже несмотря на то, что его первоначальный взгляд на рынок был совершенно неправильным.

О'Ши считает, что лучший способ торговать в условиях рыночного пузыря – это играть на повышение, чтобы получить прибыль от чрезмерной эйфории, а не пытаться уловить пик, что почти невозможно и чревато большими убытками, если начать действовать слишком рано. Во время цикла пузыря проще торговать, открывая длинные позиции, потому что восходящий тренд там, как правило, относительно плавный, в то время как нисходящий после схлопывания пузыря – крайне неустойчив. Есть два компонента, необходимых для успешной игры на повышение в условиях пузыря. Во-первых, важно начать торговлю на ранней стадии. Во-вторых, поскольку пузыри склонны к внезапным и резким разворотам вниз, очень важно, чтобы долгосрочная позиция была структурирована таким образом, чтобы ограничить потери в худшем случае. По этой причине О'Ши никогда не открывает напрямую длинную позицию на рынке пузыря, а вместо этого предпочитает выражать бычий настрой посредством такой позиции, как длинный колл, в которой максимальный риск определяется премией, уплаченной за опцион. Рынки пузырей с низкой волатильностью особенно хорошо подходят для торговли длинными коллами.

Хотя макросделки обычно основаны на фундаментальном взгляде на рынок, для сделки не всегда должна иметься причина. Иногда движение рыночной цены само по себе может показать, что происходит нечто важное, даже если основная причина неочевидна. О'Ши столкнулся с такой ситуацией во время краха LTCM – события, которое сильно повлияло на большинство рынков. Хотя тогда О'Ши не знал причины рыночных движений, он рассудил, что масштабы колебаний свидетельствуют о важном фундаментальном событии, и соответствующим образом скорректировал свою позицию. В подтверждение этой концепции он приводит слова Джорджа Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте».

Многие трейдеры, с которыми я беседовал, подчеркивают важность дисциплинированного планирования при управлении денежными средствами. О'Ши имеет вдумчивый, более детальный взгляд на эту тему. Он поясняет, что при управлении денежными средствами дисциплина может быть даже контрпродуктивной, если она не совмещена с анализом торговли, заложенным в основу плана. Многие трейдеры достаточно дисциплинированны, чтобы устанавливать стопы и придерживаться их, но совершают критическую ошибку, определяя точки стопа как болевые пороги, а не ценовые уровни, которые опровергают их первоначальные торговые предпосылки. Когда их выбивают по стоп-лоссу, они продолжают считать верной изначальную торговую идею. В результате возникает большой соблазн вернуться в сделку, что приводит ко множественным убыткам. Дисциплина в управлении капиталом может защитить от единовременного крупного убытка, но, если точка стопа не соответствует анализу сделки, она не сможет предотвратить совокупный убыток, который будет еще больше. О'Ши советует: сначала решите, в чем неправы, а затем ставьте стоп. Если стоп-лосс предполагает больший убыток, чем вы можете себе позволить в одной сделке, то соответственно уменьшите размер позиции. При таком подходе, если рынок достигнет точки стопа, это будет соответствовать вашим убеждениям в том, что первоначальная торговая предпосылка была неверной.

Одна общая тема, которая лежит в основе почти всех сделок, обсуждаемых О'Ши в этой главе, заключается в том, что они структурированы с положительной асимметрией, то есть максимальный убыток ограничен, но апсайд – нет. Длинные опционы, длинная защита CDS и длинный спред TED – все это примеры сделок с ограниченным максимальным убытком.

Глава 2. Рэй Далио

Человек, которому нравятся ошибки

Рэй Далио – основатель, ИТ-директор, бывший генеральный директор и нынешний наставник (этот пост он занял в июле 2011 г.) крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater. По состоянию на декабрь 2011 г. под управлением Bridgewater находилось $120 млрд, а штат сотрудников превышал 1400 человек. Помимо размера, Bridgewater уникален во многих отношениях.

● Заработал для инвесторов больше денег, чем любой другой хедж-фонд в истории: примерно $50 млрд за последние 20 лет.

● Основной фонд имеет практически нулевую корреляцию с традиционными рынками.

● Флагманский фонд также имеет очень низкую корреляцию в сравнении с другими хедж-фондами.

● Флагманский фонд использует относительно редкий фундаментально обоснованный систематический подход. (Большинство хедж-фондов, основанных на фундаментальных данных, используют дискреционный подход, а большинство хедж-фондов, использующих систематический подход, основывают его на технических данных.)

● Поддерживает необычную корпоративную культуру, которая поощряет критику среди сотрудников независимо от ранга.

● Практически весь бизнес – институциональный (95 % – институциональные фонды, 5 % – фонды фондов).

● Один из весьма небольшого числа фондов с 20-летним послужным списком.

● Был первым хедж-фондом, создавшим отдельные альфа- и бета-фонды, которые можно комбинировать в любом сочетании по желанию клиента.

Рекордные показатели флагманской стратегии Bridgewater охватывают как управляемые счета, так и фонды, каждый из которых торгует на нескольких целевых уровнях волатильности и в разных валютах. Стратегия 18 %-й волатильности достигла среднегодовой совокупной чистой доходности в 14,8 % (22,3 % брутто) за почти 20-летний период при стандартном годовом отклонении в 14,6 % (16 % по данным брутто-доходности). Наиболее впечатляет способность компании генерировать высокие доходы, имея под управлением огромные активы. Одно дело, когда стратегия хедж-фонда достигает высоких показателей доходности/риска на $50 млн, или $500 млн, или даже $5 млрд, но достижение таких же результатов на $50 млрд – это действительно поразительно. ($50 млрд – это приблизительная сумма активов под управлением Bridgewater в рамках стратегии Pure Alpha в 2010 г., когда компания показала самый высокий годовой доход за всю историю.)

Рэй Далио – мыслитель с большой буквы. Вопрос: «Какое слово, с точки зрения Далио, лучше всего описывает экономическую модель, основанную на тщательном анализе всей экономики США за 67 лет после Второй мировой войны?» Ответ: «Близорукость». Далио свой подход называет «вневременным и универсальным» и считает, что экономическая модель должна охватывать множество стран и времен. Bridgewater использует фундаментально обоснованную компьютерную модель, которая включает в себя правила торговли, почерпнутые как из четырех десятилетий наблюдений Далио за рынком, так и из общего анализа рынков, учитывающего сотни лет истории и широкий спектр развитых и развивающихся экономик.

Свой главный фонд Далио назвал Pure Alpha, чтобы отличить от большинства хедж-фондов, которые он считает преимущественно бета-средствами. Далио критиковал хедж-фонды, которые получают большую часть прибыли от бета-активов, но взимают более высокие комиссии, связанные с хедж-фондами, со всей прибыли, даже несмотря на то, что часть бета-активов можно продублировать долгосрочными пассивными инвестициями. Бета измеряет, насколько растут или падают инвестиции в зависимости от изменений на эталонном рынке (например, S&P 500). По сути, доходность, основанная на бета-активах, – это доходность, полученная за счет принятия на себя различных рисков, чаще всего риска направления движения рынка⁸. Альфа в свою очередь относится к доходности, основанной на навыках, которая по определению не коррелирует ни с рынком, ни с фактором риска. Название основного фонда компании Bridgewater – Pure Alpha – не оставляет сомнений в том, какой тип доходности он стремится получить. В соответствии с названием Pure Alpha имеет практически нулевую корреляцию с акциями и фиксированным доходом и очень низкую корреляцию (0,1) с хедж-фондами.

Также Bridgewater придерживается стратегии All Weather, основанной на бета-технологиях; ее цель – получение бета-доходов в составе портфеля, сбалансированного для достижения хороших результатов в различных рыночных условиях. В 2009 г. Bridgewater запустила All Weather II, которая представляет собой разновидность All Weather и ограничивает инвестиции «безопасной» средой, когда активируется разработанный компанией «индикатор депрессии».

Идея, что одни и те же фундаментальные показатели в разных ситуациях и условиях приведут к различным результатам, – важный компонент аналитического мышления Далио. Важный инструмент как для концептуализации проблем, так и для поиска решений – это категоризация. Один из примеров мышления на основе категорий (то, что я назвал бы концептуализацией квадрантов) – два ключевых фактора и два состояния дают четыре возможных условия. All Weather Fund, бета-фонд Bridgewater, – образец такого типа мышления. Фонд объединяет два фактора (рост и инфляцию) и два состояния (увеличение и уменьшение) и приходит к четырем условиям:

1. Рост увеличивается.

2. Рост снижается.

3. Инфляция увеличивается.

4. Инфляция снижается.

Эта четырехчастная классификация отражает мнение Далио, что изменения в ожидаемых росте и инфляции – основные причины хорошей работы активов одного класса и провальной – других. Стратегия фонда состоит в том, чтобы сбалансировать портфель с инвестициями, которые хорошо работают в каждой из вышеперечисленных ситуаций. Большинство обычных портфелей, наоборот, имеют значительный перевес активов, которые хорошо работают в первой категории (то есть в условиях роста), в других условиях они показывают плохие результаты.

Еще один пример концептуализации квадрантов – то, как Далио классифицирует экономические прогнозы для разных стран. Он делит страны на два типа – кредиторов и должников – и для каждого определяет ключевую характеристику: может страна проводить независимую монетарную политику или нет. Таким образом, появляются четыре категории:

● страны-должники с независимой монетарной политикой (США, Великобритания);

● страны-должники без независимой монетарной политики (Греция, Португалия);

● страны-кредиторы с независимой монетарной политикой (Бразилия);

● страны-кредиторы без независимой монетарной политики (Китай, поскольку он привязывает собственную валюту к доллару, а это препятствует повышению процентных ставок).

Далио нравятся ошибки, поскольку он считает, что на них можно учиться. А такой опыт – катализатор совершенствования. Концепция, согласно которой ошибки – путь к прогрессу, – один из столпов жизненной философии Далио и культуры Bridgewater. Об ошибках Далио отзывается с благоговением:

Я осознал, что в ошибках скрывается невероятная красота. В каждой из них есть загадка. Решив ее, я обретаю сокровище – принцип, который можно использовать, чтобы уменьшить количество ошибок в будущем. Я осознал, что каждая ошибка, вероятно, – отражение чего-то, что я (или кто-то еще) делаю неверно. И если смогу понять, что я делаю не так, то стану более эффективным. В то время как большинство считает ошибки недостатком, я вижу в них преимущество, потому что верю, что знание приходит через просчеты и их осмысление.

Свою жизненную философию и концепции управления Далио изложил в «Принципах»⁹. Определяющий культуру Bridgewater 111-страничный документ – обязательное чтение для сотрудников. «Принципы» разделены на три части: первую, которую Далио назвал «Мои истоки», вторую – «Жизненные принципы» и третью, «Принципы работы», включившую 277 правил управления. Неудивительно, что многие из них связаны с ошибками.

● Примите тот факт, что ошибки – естественная часть процесса развития. Создайте корпоративную культуру, в которой допустимы ошибки, но недопустимо не учиться на них.

● Чтобы стимулировать сотрудников открыто говорить о своих ошибках и объективно их анализировать, руководство должно создать и поддерживать корпоративную культуру, при которой это обычный образ действий, а сокрытие ошибок наказуемо. Мы делаем это, когда доносим до всех мысль, что самый серьезный промах – не видеть своих ошибок и не признавать их.

● У всех людей есть слабости. Обычно они проявляются в характере ошибок, которые они совершают. Самый быстрый путь к успеху – познакомиться со своими слабостями и не упускать их из виду. Первый шаг на пути к преодолению этих препятствий – осознание, с чем вы имеете дело.

● Как правило, люди переживают из-за ошибок, потому что думают только о неудачном результате, а не о развитии, неотъемлемая часть которого и есть ошибки.

Если совершенствование через ошибки – одна из двух основополагающих концепций «Принципов», вторая – «радикальная правда и предельная прозрачность». Сотрудников призывают не терпеть нечестность, критиковать друг друга без оговорок и «не позволять лояльности (к людям) встать на пути объективности и благополучия». Руководителей инструктируют не говорить о подчиненных, если только они не находятся в комнате. Практически все собрания в Bridgewater записываются, и доступ к ним имеют все сотрудники. Далио не сомневается в своей точке зрения на честность и открытость. Например, правило управления № 1.2 гласит: «Не говорите о человеке того, что не осмелитесь сказать ему в лицо».

Многие правила на самом деле хорошо согласуются с ключевыми характеристиками, необходимыми для успеха в трейдинге. В качестве примера можно привести наставление о том, как важно брать на себя ответственность (оно отлично вписалось бы в руководство по успешной торговле):

В плохом результате вините только себя.

С Далио я беседовал в офисе Bridgewater, нависающем над рекой Саугатук; живописный вид на лес обеспечивает спокойную рабочую обстановку. Далио склонен мыслить в терминах взаимосвязей, что временами приводило к ответам, не связанным с вопросом, но он с готовностью признает: «Я смотрю на вещи иначе, и мне сложно передать это видение другому человеку». Когда время, отведенное на интервью, подошло к концу, Далио отрезал: «Ладно, закончили».

* * *

– Как крупнейший в мире хедж-фонд ваша компания продвинулась довольно далеко. Но вот что любопытно: какие цели вы ставили перед собой в молодости?

– Я торговал на рынках еще ребенком: начал, когда мне было всего 12 лет. Было похоже на игру, и эта игра мне нравилась. То, что таким образом я зарабатывал, тоже было неплохо, но меня это не мотивировало. Я вообще никогда не ставил перед собой конкретной цели, например заработать некий капитал или управлять какой-то суммой.

– Удивительно, как много успешных трейдеров, моих собеседников, начали работать на рынках в весьма молодом возрасте – когда были подростками или еще раньше.

– Для меня это совершенно логично, потому что на мышление людей очень сильно влияет то, чем они занимались в юности. Легче всего обучение происходит в молодости, отчего именно в молодости проще учиться иностранным языкам или осваивать какой-нибудь вид спорта. Тип мышления, необходимый для успеха на рынке, совершенно не похож на тот, что нужен для успешного обучения в школе. Я уверен, что именно раннее знакомство с работой рынков сильно повлияло на мой образ мышления.

– Каким образом?

– В большинстве случаев школьное образование сводится к выполнению инструкций: запомни то, запиши это, ты получил правильный ответ? Вместо того чтобы привить мысль о том, что на ошибках надо учиться, оно заставляет поверить, что ошибки – это плохо. В школе не объясняют, как справиться с тем, чего вы не знаете. Каждый, кто работал на рынке, осознает, что нельзя быть абсолютно уверенным. Не существует таких сделок. Если вы подходите к торговле таким образом, значит, постоянно выискиваете возможные просчеты. Не испытываете чувства ложной уверенности. Цените то, чего не знаете. Чтобы я мог составить мнение о чем-либо, требуется более высокий порог, чем если бы я занимался любой другой профессией. Я настолько обеспокоен тем, что могу ошибаться, что очень усердно работаю над изложением своих идей для других, чтобы они подвергли их критике и указали на возможные просчеты. Этот процесс помогает мне оставаться правым. Вы должны быть напористым и одновременно непредвзятым. Рынки учат независимому мышлению. И каждый раз, когда вы станете проявлять независимость суждений, будьте готовы, что можете ошибаться.

– Каким образом вы смогли приобщиться к фондовому рынку в детстве?

– Детство мое пришлось на 1960-е гг., когда о фондовом рынке говорили больше, чем даже в период технологического пузыря. Помню, как стригся и обсуждал акции с парикмахером. Я немного подработал носильщиком (за сумку платили $6, а я нес по две за раз) и использовал эти средства для открытия счета. Отец – он почти не инвестировал в акции, но в то время у каждого имелся личный розничный брокер, – познакомил меня со своим розничным брокером.

– Помните ли вы свою первую сделку?

– Да, я купил Northeast Airlines, которая летала между Нью-Йорком и Флоридой.

– Как вы выбрали эту акцию?

– Это была единственная акция, о которой я когда-либо слышал, к тому же она продавалась ниже $5 за штуку. Так что я мог приобрести побольше. Вот и весь анализ. В нем совершенно не было смысла, но мне повезло. Компании грозило банкротство, но на нее нашелся покупатель – и я утроил капитал. Вот так я и решил, что все это проще простого. О других акциях ничего не помню. Но вот что я помню совершенно точно, что, когда мне было около 18 лет, на своем первом медвежьем рынке я научился открывать короткие позиции. Позже, уже в колледже, я занялся торговлей сырьевыми товарами.

– Чем вас привлекли сырьевые товары?

– Я мог торговать с низкой маржой, а потому решил, что смогу побольше заработать.

– Сохранились ли у вас воспоминания о чем-то особенном, случившемся в тот период?

– В 1971 г., после окончания колледжа и до поступления в бизнес-школу, я работал клерком на Нью-Йоркской фондовой бирже. 15 августа Никсон объявил об отмене золотого стандарта – и денежная система рухнула. Помню, что фондовый рынок тогда сильно вырос, чего я, конечно, не ожидал.

– Чему научила вас эта ситуация?

– Я понял, что обесценивание валюты и печатание денег полезны для акций. А еще научился не доверять словам политиков. Эти уроки неоднократно повторялись многие годы.

– Можете вспомнить о каких-то других ситуациях, когда рынок вел себя совсем не так, как вы ожидали?

– В 1982 г. экономические условия были хуже, чем сейчас. Уровень безработицы превышал 11 %. Также мне казалось очевидным, что Латинская Америка планирует объявить дефолт по своим долгам. Я знал, что большую часть своего капитала банки денежного центра вложили в латиноамериканские долговые обязательства, поэтому предположил, что для фондового рынка дефолт станет ужасным событием. И в августе – бум! – Мексика объявила о дефолте. Рынок отреагировал большим ралли. Это стало дном фондового рынка и началом 18-летнего бычьего периода. То есть совсем не тем, чего я ожидал. Причина ралли – в значительном ослаблении давления со стороны Федеральной резервной системы (ФРС). Я научился не бороться с ФРС, разве что у меня будут веские причины предположить, что ее шаги не сработают. У ФРС и центральных банков огромная власть. Отказ от золотого стандарта в 1971 г. и дефолт Мексики в 1982 г. показали мне, что развитие кризиса способно привести к смягчению политики банков денежного центра и тем самым перечеркнуть влияние самого кризиса.

– Какие еще события запомнились как учебный опыт?

– Каждый день дает осязаемый опыт обучения. Вы просите меня описать события, но я рассматриваю их не как события, а как череду осязаемых впечатлений. Это не столько связные воспоминания, сколько эмоции. О том, что происходило на рынке после дефолта Мексики, можно прочитать, но это будут совсем другие ощущения, не те же самые, как если бы вы испытывали их в действительности. Любые сюрпризы, а в особенности болезненные, помнятся мне очень отчетливо, потому что именно такой опыт позволяет извлечь урок.

Хорошо помню, как в начале 1970-х гг. я придерживался длинных позиций по свинине, в то время как свинина ежедневно падала¹⁰. Когда это закончится, я не знал, поэтому опасался финансового краха. «Большие доски» щелкали при каждом изменении цены, и каждое утро на открытии я не только видел, но и слышал, как рынок опустился на 200 пунктов – дневной предел, и понимал, что снова потерял 200 пунктов, при этом величина возможных потерь все еще не определена. Очень эмоциональный опыт.

– Чему же он вас научил?

– Он научил меня важности контроля над рисками, потому что мне не хотелось бы снова испытать подобное. Я стал больше бояться ошибок и следить, чтобы ни одна ставка или даже несколько ставок не привели к потерям больше приемлемых. В торговле вы должны держать оборону и одновременно проявлять агрессию. Если вы не будете проявлять агрессию, то не сможете заработать, а если вы не будете обороняться, то не сможете сохранить капитал. Я считаю, что каждому трейдеру однажды преподали жестокий урок. Трейдинг подобен электричеству, работая с которым вы рискуете получить удар током. В той сделке со свининой, как и в других подобных сделках, я испытал удар током и страх, который пришел вслед за ним. Именно этому я обязан своим нынешним отношением «позвольте изложить свои мысли и, пожалуйста, вытрясите из меня всю душу». Узнал я и о математике инвестирования.

(Далио подходит к доске и рисует диаграмму, где горизонтальная ось представляет собой количество инвестиций, а вертикальная – стандартное отклонение.)

С этой диаграммой, которую называю Граалем инвестирования, я знакомлю сотрудников.

(Затем он рисует кривую, наклоненную вниз слева направо, то есть чем больше количество активов, тем меньше стандартное отклонение.)

График показывает, как меняется волатильность портфеля по мере добавления активов. Если вы добавляете активы, которые имеют корреляцию 0,6 по сравнению с другими активами, то по мере их добавления риск снизится примерно на 15 %, но на этом все закончится, пусть даже вы добавите тысячу. Если вы управляете портфелем исключительно длинных акций, то можете диверсифицировать его на тысячу акций, однако риск снизится только на 15 %, потому что средняя акция имеет корреляцию с другой акцией около 0,6. Если же вы объединяете активы, которые в среднем имеют нулевую корреляцию, то к тому времени, когда диверсифицируете всего 15 активов, волатильность снизится на 80 %. Таким образом, владея некоррелированными активами, я сумею улучшить соотношение доходность/риск в пять раз за счет диверсификации.

– Что насчет проблемы, когда рынки становятся высококоррелированными? Прямо сейчас, если вы скажете, что S&P падает на 2 %, я смогу предсказать направление практически любого другого рынка.

– Не думаю, что предсказание будет достоверным.

– Вы действительно так считаете?

– Думаю, все зависит от того, как вы определяете рынки. Например, я не могу сказать, в какую сторону изменится спред по греческим/ирландским облигациям в ответ на падение S&P. Есть способы структурировать свои сделки таким образом, чтобы получить целую кучу некоррелированных ставок. Следует начать с определения цели. Моя цель – в желании торговать более чем 15 некоррелированными активами. Вы сообщаете мне о проблеме, и эту проблему не назовешь непреодолимой. Я стремлюсь примерно к 100 потокам доходности, которые в первом приближении не коррелируют друг с другом. Существуют перекрестные корреляции, поэтому число получается меньше 100, но гораздо больше 15. Корреляция действует иначе, чем кажется большинству.

– Что вы имеете в виду?

– Людям кажется, что корреляция существует сама по себе. Это неверно. На самом деле каждый рынок ведет себя логично, основываясь на собственных детерминантах, и по мере изменения их характера изменяется и то, что мы называем корреляцией. Например, когда ожидания экономического роста неустойчивы, корреляция акций и облигаций будет отрицательной, поскольку, если рост замедлится, это приведет к снижению цен на акции и процентных ставок. Но при неустойчивых инфляционных ожиданиях корреляция акций и облигаций будет положительной: при более высокой инфляции процентные ставки станут расти, что негативно скажется как на облигациях, так и на акциях. Получается, что обе взаимосвязи полностью логичны, хотя они полная противоположность друг друга. Если вы попытаетесь представить взаимосвязь между акциями и облигациями с помощью одной корреляционной статистики, то придете к отрицанию причинно-следственной связи.

Корреляция – это просто слово, которое используется для сравнения двух активов. Делая ставки, я не смотрю на корреляцию – я смотрю на различия движущих сил. Я выбираю 15 или более активов, которые ведут себя по-разному по объективным причинам. Да, я могу говорить о некоррелированности потоков доходности в портфеле, но учтите, что я использую термин «корреляция» иначе, чем все остальные. Я говорю о причинно-следственной связи, а не о мере.

– В последнее время в прессе часто пишут о корпоративной культуре Bridgewater. Как бы вы ее описали?

– Культура Bridgewater ищет истину, поощряя независимое мышление и инновации в условиях радикальной правды и предельной прозрачности. Мы признаем, что для достижения поставленных целей необходимо учитывать разные мнения, исследовать ошибки и слабые места без оглядки на личности. Это культура, где придерживаются очень высоких стандартов, где люди проявляют честность в отношении друг друга и предельный такт. Это культура, в которой ценят правду и прозрачность настолько, что мы записываем почти все обсуждения, чтобы исключить возможность подтасовки фактов.

Одна из величайших проблем человечества заключается в том, что люди постоянно повторяют «я думаю так», «а я думаю этак», хотя есть большая вероятность ошибки. В конце концов, если по какому-то вопросу имеются сильные разногласия, значит, многие должны быть неправы. Но большинство абсолютно уверено в собственной правоте. Как это возможно? Представьте, насколько проще было бы принимать решения, если бы несогласные оказались менее уверенными в себе и более открытыми для поиска истины путем вдумчивого обсуждения. Как бы то ни было, но нам такой метод отлично подходит.

– Когда между вами и сотрудниками Bridgewater, чье мнение вы уважаете, возникают разногласия, как они разрешаются?

– Мы задаем друг другу вопросы, благодаря чему достигаем взаимопонимания. Вот у вас такое мнение. Почему оно такое? В чем заключается доказательство? На что нужно обратить внимание? Как разрешить разногласия? Кого следует позвать, чтобы облегчить взаимопонимание и сдвинуться с места? И так далее. Процесс этот приводит к открытиям. Фантастика! Если есть разногласия по поводу чего-то, что должно быть встроено в процесс принятия инвестиционных решений, то к согласию нужно прийти трем инвестиционным директорам (Далио, Боб Принс и Грег Дженсен). Соглашения мы достигаем почти каждый раз. В противном случае мы вообще не вносим изменений.

– Означает ли это, что каждый раз, когда вы занимаете определенную позицию на рынках, все ключевые сотрудники дают на это согласие?

– Нет. Наш метод заключается в определении критериев, по которым мы принимаем решения на рынке. Эти критерии – я называю их принципами – систематизированы. Принципы определяют, что мы делаем в различных обстоятельствах. Другими словами, мы принимаем решения относительно критериев, которые используем для принятия решений. По отдельным позициям мы не принимаем решений.

Мы можем отследить, когда и при каких обстоятельствах выигрывала и проигрывала любая торговая стратегия. У каждой есть послужной список, который мы скрупулезно изучаем и затем объединяем в портфель диверсифицированных стратегий. Если в режиме реального времени стратегия работает не так, как ожидалось, мы переоцениваем ее – и если соглашаемся с изменениями, то перестраиваем системы. Мы поступаем так вот уже 36 лет.

– За 20 лет у вас было только две просадки хуже 12 %, а самая худшая – 20 %. Как вам удавалось так контролировать просадки с использованием направленной стратегии?

– Разобью ответ на две части. Во-первых, как говорилось ранее, мы уравновешивали риски, исходя из нескольких независимых факторов. Стараемся не сосредотачивать слишком большую часть портфеля на чем-то одном. Во-вторых, мы проводили стресс-тестирование стратегий на разных временны́х отрезках и в разных сценариях.

Думаю, что многие сталкиваются с просадками, причем намного большими, чем ожидалось, потому что не пытались понять, как стратегия работает в других условиях. Есть менеджеры с пятилетним опытом, которые считают, что у них отличный послужной список, а значит, и подходы тоже удачные. На самом деле они не представляют, как их стратегия поведет себя в других обстоятельствах. Подходы, основанные на недавнем опыте, будут работать до тех пор, пока не перестанут.

Мы со своей стороны проверяем наши критерии, чтобы убедиться, что они универсальные и вневременные. Универсальность означает, что мы рассматриваем, как стратегия работает в разных странах, а вневременной подход – как она ведет себя в любые периоды времени. Нет причин, по которым ее эффективность должна меняться в разные временные промежутки или при переезде из одной страны в другую. Такой широкий анализ дает преимущество по сравнению с большинством менеджеров. Например, чтобы понять текущую ситуацию в США с нулевой процентной ставкой и снижением долговой нагрузки, нам необходимо понять, что происходило давным-давно, например в 1930-х гг., и в других странах, например в Японии, в эпоху постпузыря. Делеверидж сильно отличается от рецессии. После Второй мировой войны других делевериджей, кроме нынешнего, в США не было.

– Существуют ли ограничения на риск по отдельным позициям?

– По размеру позиции, но не по цене. Мы не используем стопы. Мы торгуем примерно на 150 различных рынках (я использую термин «рынок» для обозначения как отдельных рынков, так и спредов). Но в любой момент у нас только около 20 значительных позиций, которые не коррелированы друг с другом, и на них приходится около 80 % риска.

– В серьезной просадке делаете ли вы что-нибудь по-другому? Снижаете ли свою экспозицию?

– Я не верю в снижение экспозиции при убыточной позиции. Поясню. Для меня в такой ситуации единственно уместный вопрос: «Насколько мое нахождение в убыточной позиции – статистически значимый показатель последующего движения цены?» Статически оно не значимо. Вот поэтому я и не меняю позиции.

– Следует ли из ответа, что независимо от того, находитесь ли вы на новом максимуме или упали на 15 %, вы все равно будете определять размер позиций точно так же?

– Да, занимаемые позиции и их размер будут точно такими же.

– Если позиция работает плохо, пересматриваете ли вы стратегию?

– Каждый раз. Лучшими открытиями я обязан неудачным позициям. Например, в 1994 г. мы открыли длинные позиции по ряду рынков облигаций, которые тогда распродавались. Применительно к рынкам облигаций у нас есть несколько правил и систем, и они указывали на чистую длинную позицию по каждому из рынков. Впоследствии мы поняли, что если бы взяли те же самые системы и торговали на основе спреда, то получили бы куда лучшие результаты по соотношению доходности и риска. Универсальная истина – что можно повысить соотношение доходность/риск за счет снижения корреляции. Если в результате исследований мы получаем новое понимание, то меняем процесс.

– Это пример того, как убыточная позиция заставила вас изменить процесс. Но как насчет отдельной позиции, которая приносит убытки? Я понимаю, что вы не выходите из позиции или не сокращаете ее только потому, что теряете капитал, но можете ли вы изменить свое мнение, если поймете, что упустили из виду какой-то фактор или не придали ему достаточного значения?

– Так не бывает. Изменение мнения зависит от того, как информация проходит через наши правила принятия решений. Они определяют направление и размер позиции в данных обстоятельствах.

– То есть торговый процесс полностью систематизирован, а не зависит от дискреционных решений?

– Систематизирован на 99 %. Но системы эти развиваются, поскольку накопленный опыт побуждает нас изменять или добавлять правила. Однако мы не принимаем дискреционных торговых решений по 99 % наших индивидуальных позиций.

– А если произойдет какое-то своеобразное событие, которое не было учтено системой?

– Если это что-то вроде разрушения Всемирного торгового центра, то да, мы можем принять дискреционное решение. В большинстве случаев оно будет направлено на снижение риска. Я бы сказал, что дискреционные решения будут касаться менее 1 % всех сделок.

– Ваш процесс полностью основан на фундаментальных факторах или система учитывает и технические факторы?

– Технических факторов нет.

– То есть в отличие от большинства CTA, которые используют систематический подход, основанный только на технических факторах и в первую очередь или исключительно на цене, вы также используете систематический подход, но основанный лишь на фундаментальных факторах.

– Именно так.

– Как появилась система Bridgewater?

– Примерно с 1980 г. я принял за правило, что всякий раз, когда буду заключать сделку, запишу в блокноте, по каким причинам это сделал. Ликвидируя сделку, я сравнивал свои рассуждения и ожидания с тем, что происходило на самом деле. Однако обучаться только на реальном опыте не очень практично: для получения репрезентативной выборки, то есть чтобы определить, работает ли правило принятия решений или нет, требуется слишком много времени. Я обнаружил, что могу провести бэктест своих записей и таким образом понять, как они сработают, и при необходимости довести их до ума. Следующим шагом стало определение правил принятия решений на основе критериев. Требовалось, чтобы они получили логическое обоснование, поэтому я избегал сбора данных. Вот так в первые годы началась и развивалась система Bridgewater. Процесс продолжался и совершенствовался со сторонней помощью на протяжении многих лет.

– Пересматриваются ли отдельные правила, входящие в систему Bridgewater, или они остаются неизменными?

– Иногда. Например, раньше мы учитывали, как изменение цен на нефть влияет на разные страны. Между первым и вторым нефтяными кризисами в 1970-х гг. в Северном море были найдены месторождения нефти, и Великобритания превратилась из нетто-импортера в нетто-экспортера. Это событие побудило нас изменить правило принятия решений, связанных с ценами на нефть, так, чтобы оно менялось при изменении соотношения экспортных и импортных статей.

– Как вам удается управлять таким большим капиталом без существенного снижения эффективности работы? В 2010 г. вы продемонстрировали максимальную доходность, притом что распоряжались максимальными активами. Большинство хедж-фондов сталкиваются с проблемами, управляя куда меньшими суммами.

– Есть два основных отличия между нами и большинством хедж-фондов. Они гораздо активнее торгуют на меньшем количестве рынков. Мы же торгуем практически на всех ликвидных рынках, поэтому сумма, связанная с определенным рынком, невелика по отношению к общему капиталу. Также мы медленно меняем позиции. Как вам известно, транзакционные издержки зависят от суммы, которую нужно переместить за конкретный период времени. Поэтому у нас намного больше возможностей, чем у трейдеров, которые торгуют на меньшем количестве рынков и быстрее меняют позиции.

– Какова скорость вашего годового оборота на рынке?

– Зависит от того, что вы подразумеваете под скоростью оборота. Если вы определяете оборот как переход от чистой длинной позиции к чистой короткой, а не как изменение величины, то средняя продолжительность оборота составляет примерно год-полтора.

– Другими словами, это очень медленный процесс.

– Небыстрый, да.

– Что скажете насчет такого года, как 2008-й, когда на рынках наблюдаются значительные колебания цен за считаные дни?

– В некоторые годы скорость оборота может оказаться существенно выше, чем в другие, хотя в 2008 г. она была ненамного выше средней. Полагаю, вы считаете, что в период нестабильности мы торгуем больше. Это не обязательно так. Наши сделки напрямую зависят от фундаментальных показателей и косвенно, в той мере, в какой ценовые изменения делают рынок дешевле или дороже, – от цены.

– В таком случае полагаю, что есть еще одна причина, по которой величина капитала становится не настолько большой проблемой, как можно предположить, основываясь на огромных активах под вашим управлением. Она заключается в том, что вы будете продавцом, когда на рынке много покупателей, и покупателем, когда много продавцов?

– Часто так и происходит, но, если бы фундаментальные показатели менялись быстрее, было бы по-другому. Мы станем торговать в направлении, противоположном движению цены, при условии неизменности фундаментальных показателей. Цены падают, фундаментальные показатели остаются прежними, тогда мы будем покупателями. Но на деле фундаментальные показатели тоже меняются. Поэтому направление наших сделок зависит как от изменений фундаментальных показателей, так и от изменений цены.

– Но в период, подобный осени 2008 г., когда за считаные дни на рынках наблюдались огромные колебания, основанные в основном на изменении настроений, а не фундаментальных показателей, думаю, что вы, скорее всего, будете действовать в противоположном большинству трейдеров направлении. В то время как они станут продавать, чтобы сократить свои позиции, когда рынок резко ломается, вы предпочтете покупать и получите много ликвидных активов.

– Верно, разве что в фундаментальных показателях произойдет медвежий сдвиг.

– Вы когда-нибудь попадали в ситуации, когда размер капитала становился проблемой?

– Нет, потому что мы за этим следим. Мы располагаем информацией о транзакционных издержках и знаем, сколько времени потребуется для входа и выхода из позиций. Мы ограничиваем размер позиции, чтобы гарантировать, что сумеем выйти из нее достаточно быстро и таким образом сохранить транзакционные издержки на низком уровне по сравнению с ожидаемой альфой сделок на конкретном рынке.

– Существуют ли ограничения на максимальный рост фонда?

– Да, фонд был закрыт несколько лет.

– Но в таком году, как 2010-й, ваши активы все равно существенно выросли за счет прибыли?

– Мы вернули прибыль.

– В трудном для многих хедж-фондов 2008 г. вы добились неплохих результатов. С чем вы это связываете?

– Ранее мы изучали другие левериджинги и делевериджинги, поэтому критерии для торговли в условиях делевериджа уже были установлены. Мы анализировали как инфляционные делевериджи, например в Германии 1920-х гг. и в Латинской Америке 1980-х гг., так и дефляционные делевериджи, скажем, в Великую депрессию 1930-х гг. и в Японии 1990-х гг. Лично мне довелось наблюдать за делевериджем в Латинской Америке и Японии. Мы осознавали, что если такие крупные события уже происходили, то они могут снова произойти. Также мы считали, что понимание подобных событий важно для представления о том, как работают экономика и рынки.

За восемь лет до снижения долговой нагрузки, начавшейся в 2008 г., мы разработали и внедрили индикатор депрессии. По нему надлежало определять, когда наступает депрессия, на основе совпадения ряда условий, таких как процентные ставки ниже определенного низкого уровня, сокращение роста частного кредитования, падение фондового рынка и расширение кредитных спредов. Мы осознавали, что, когда индикатор депрессии сработает, у нас будет меньше надежных показателей, причем на некоторые из них депрессия повлияет сильнее, чем на другие. Например, если процентные ставки близки к нулю, очевидно, что они не могут служить надежным индикатором. Мы провели симуляцию работы систем при инфляционном и дефляционном делевериджах. Если срабатывает индикатор депрессии, правила системы и ограничения риска корректируются в соответствии с обстоятельствами периода снижения долговой нагрузки.

В 2008 г. было очевидно, что инвесторы по большей части закредитованы в позициях carry trade, то есть покупают высокодоходные активы, финансируемые за счет коротких позиций по низкодоходным активам. Лопнет кредитный пузырь – и позиции придется разворачивать. Также было очевидно, что банки быстро и неосмотрительно увеличивают кредитное плечо. Мы ожидали, что они понесут большие убытки, поскольку, изучив их 10-дневные отчеты, знали, какие позиции они занимают. Применяя индикативные цены, мы сопоставили их балансы с рынком, что дало представление о негативных последствиях для экономики других рынков. Короче говоря, зная, как происходит делеверидж, мы отслеживали соответствующие факторы, а понимая причинно-следственные связи, в 2008 г. было несложно занять выгодную позицию.

Помимо того, что мы хорошо подготовились к трейдингу в период снижения долговой нагрузки, в 2008 г. мы были уязвимы не так, как большинство хедж-фондов, просто потому что стратегия Pure Alpha позволяет избежать встроенных бета-активов. Хедж-фонды обычно смешивают бета- и альфа-активы. Правда о хедж-фондах в том, что большая часть того, что выдается за альфу, на самом деле – бета, которая продается по цене альфы. Средний хедж-фонд примерно на 70 % коррелирует с акциями. Почему большинство хедж-фондов настолько явно перекошено в сторону стратегий, которые срабатывают в удачное время? Считаю, что всему виной натура человека: он выбирает стратегии, которые хорошо проявили себя в недавнем прошлом, что подразумевает долгосрочную тенденцию.

– Какой вам видится текущая экономическая ситуация в США?

– Сейчас мы наблюдаем за широкомасштабным сокращением доли заемных средств, что негативно сказывается на росте экономики. Страны-должники, у которых есть возможность печатать деньги, будут вести себя иначе, чем те, у которых ее нет. Первые, например США, смогут ослабить давление дефляции и депрессии, вторые станут испытывать классическую дефляционную депрессию. Однако эффективность количественного смягчения будет ограниченной, потому что владельцы облигаций, выкупаемых ФРС, не используют напечатанные деньги для покупки дома или автомобиля. Кроме того, фискальное стимулирование будет очень ограниченным из-за реальной политической ситуации. А потому маловероятно, что у нас появится эффективная денежно-кредитная или фискальная политика. Значит, мы будем зависеть от роста доходов, а он будет медленным, возможно, около 2 % годовых, потому что зависит от роста долга для финансирования покупок, и я не ожидаю значительного роста частного кредитования. Темпа роста в 2 % недостаточно для существенного снижения уровня безработицы. Есть риск, что, если состояние экономики ухудшится, у нас не окажется эффективных инструментов, чтобы обратить процесс вспять. Текущие обстоятельства аналогичны ситуации, когда мы находимся в состоянии рецессии и не можем снизить процентные ставки.

– Если бы вы располагали возможностью проводить политику, существуют ли какие-то меры, которые улучшили бы текущую ситуацию?

– Лучшая мера – распределение проблем на длительный период, чтобы номинальные процентные ставки оставались ниже номинальных темпов роста.

– Как этого добиться?

– С помощью комбинации монетарной и фискальной политики, которая обеспечивает достаточный объем государственных расходов и тем самым компенсирует сокращение расходов частного сектора и удерживает экономику от сокращения. Избежать неуправляемого сокращения экономики необходимо, чтобы поддерживать социальный и политический порядок. Одновременно требуется хорошо продуманная схема реструктуризации долга, потому что мы уже не можем позволить долгам расти быстрее, чем доходы, и их следует постепенно снижать.

– Если вы станете активнее расходовать бюджетные средства, это приведет к дальнейшему увеличению долга. Мы зависим от иностранного капитала, который покупает наши долговые обязательства. Нет ли риска, что дальнейшее увеличение долга за счет фискального стимулирования отпугнет иностранных покупателей американских облигаций?

– Конечно, есть. Вот почему крайне важно, чтобы фискальные расходы использовались для инвестиций, которые приносят прибыль, превышающую затраты. Мы не можем позволить себе тратить деньги впустую.

– Вы о том, что расходы должны быть направлены на такие вещи, как инфраструктура?

– Да, нужно, чтобы незанятые люди работали над полезными проектами. Это принесет пользу и в социальном плане. Я считаю, что для общества очень плохо, когда люди долгое время остаются без работы.

– Это также ложная экономия. Вы платите безработным страховку и несете расходы по социальной защите, но ничего не получаете взамен. С другой стороны, если вы платите за строительство мостов и ремонт дорог, то по крайней мере извлекаете некую выгоду – получаете эффект мультипликатора.

– Так и есть. Мне не нравится вариант с раздачей денег, потому что он приводит к обесцениванию валюты и бегству инвесторов из американских активов. Правительство должно постараться сделать так, чтобы расходы стали выгодным вложением.

– Существует ли, по вашему мнению, опасность, что печатание денег приведет к риску инфляции?

– В ближайшие пару лет – нет. Однако в долгосрочной перспективе для страны с дефицитом платежного баланса, зависящей от иностранного капитала, есть риск, что иностранные инвесторы начнут отступать, опасаясь ослабления валюты из-за усердного печатания денег. Первый признак такого сдвига – сокращение срока действия облигаций, которые приобретаются иностранцами, что еще больше ужесточает кредитование. Такую реакцию можно было наблюдать в 1931–1933 гг.: США находились в дефляционной депрессии, а процентные ставки росли. В таких обстоятельствах центральный банк обычно покупает больше облигаций, тем самым компенсируя разницу – монетизируя долг, что вызывает ослабление валюты и, как следствие, перемещение денег в реальные активы и другие валюты. Такая фаза занимает несколько лет. Вначале происходит переход от дефляции к низкому уровню инфляции. Например, когда в 1933 г. Рузвельт решил запустить печатный станок и уйти от золотого стандарта, его действия обесценили доллар и свели на нет дефляцию, но не привели к высокому уровню инфляции. В такие периоды и золото, и облигации могут расти в цене, что сильно отличается от обычной ситуации, когда из-за инфляционного компонента рост цен на золото подразумевает падение цен на облигации. Вот такую картину мы и наблюдаем при нынешнем смягчении денежно-кредитной политики.

– Когда я читал ваше описание долгосрочных циклов, мне показалось, что США прошли четвертую из пяти фаз – страна, которая все еще считает себя богатой, но это не так, – и сейчас находятся на пятой стадии – в упадке. Это точная интерпретация ваших взглядов?

– Считаю, что да.

– Как долго обычно длится этот цикл?

– Весь цикл занимает примерно 100–150 лет. Пятая стадия – упадок – около 20 лет.

– Если предположить, что США вступили в фазу упадка примерно в 2008 г., то, согласно вашей циклической модели, они останутся там до 2130 г. Довольно пессимистичный прогноз. Знаете ли вы страны, которые проходили эту фазу не слишком болезненно?

– Упадок Британской империи после Второй мировой войны не стал катаклизмом, потому что процесс адаптации растянулся на долгие годы. Как и процесс снижения долговой нагрузки в Японии. По сути, условия в стране могут оставаться примерно одинаковыми в течение очень продолжительного периода. И он совершенно не обязательно будет ужасным. Но может стать таковым при плохом управлении.

– В Bridgewater поощряется критика, в том числе критика начальства подчиненными. Вас критикует кто-нибудь из сотрудников?

– Постоянно.

– Приведите пример.

– Я принимал участие во встрече клиента крупного европейского пенсионного фонда с трейдерами. После нее один из них раскритиковал меня за то, что я говорил невнятно, слишком долго, да и вообще негативно повлиял на ход всего собрания. Я поинтересовался мнением других присутствовавших на встрече. Один из наших новых аналитиков, который год как окончил школу, поставил мне оценку F¹¹. Мне понравилось: я знал, что сотрудники помогают мне совершенствоваться и осознают свои задачи.

– Какова, по вашему мнению, самая большая ошибка при инвестировании?

– Самая большая ошибка инвесторов в том, что, по их мнению, тенденции недавнего прошлого скорее всего будут сохраняться и то, что было хорошей инвестицией, останется хорошей инвестицией. Как правило, высокая доходность в прошлом означает, что актив стал дороже и сейчас он худшее, а не лучшее вложение. Тенденция покупать после роста цен без каких-либо причин, кроме самого роста цен, приводит к завышению цен. Когда инвесторы делают деньги из-за своей жадности и бесстрашия, что обычно происходит после значительного роста цен, хорошей идеей будет сделать все наоборот.

* * *

Далио – убежденный сторонник диверсификации. Потенциальное улучшение соотношения доходность/риск за счет добавления некоррелированных активов он называет святым Граалем инвестирования. Далио утверждает, что соотношение доходность/риск можно улучшить до 5 к 1, если в портфеле действительно независимые активы.

Большинство склонно ориентироваться на корреляцию как на основной инструмент для определения относительной зависимости или независимости двух активов. Далио считает, что корреляция – статистика, которая вводит в заблуждение и не годится для построения диверсифицированного портфеля. Суть в том, что корреляция между активами очень изменчива и сильно зависит от текущих обстоятельств. Например, золото и облигации обычно находятся в обратной зависимости, поскольку инфляция (текущая или ожидаемая) будет бычьим фактором для золота и негативным для облигаций (поскольку более высокая инфляция обычно подразумевает более высокие процентные ставки). Однако на ранних стадиях цикла снижения долговой нагрузки золото и облигации могут одновременно расти в цене, поскольку агрессивное смягчение денежно-кредитной политики приводит к снижению процентных ставок (то есть к росту цен на облигации), но в то же время усиливает долгосрочные опасения по поводу обесценивания валюты и, как следствие, провоцирует рост цен на золото. В таких условиях золото и облигации могут коррелировать положительно – прямо противоположно их обычной взаимосвязи.

Вместо того чтобы использовать корреляцию как меру зависимости между позициями, Далио обращает внимание на основные движущие силы, которые, как ожидается, повлияют на эти позиции. Движущие силы – это причина, а корреляция – следствие. Чтобы обеспечить диверсифицированный портфель, необходимо выбрать активы с разными движущими силами. Определяя силы, которые повлияют на каждый рынок, – перспективный подход, – Далио может точнее оценить, какие позиции, скорее всего, будут двигаться в одном направлении, а какие – в обратном, например предвидеть, когда золото и облигации склонны изменяться в одном направлении, а когда – в противоположном. В отличие от этого, принятие решений на основе корреляции – обратная перспектива – способно привести к ошибкам при формировании портфелей. Далио формирует портфели так, чтобы различные позиции были не просто некоррелированными, а имели различные движущие силы.

Bridgewater активно использует спредовые позиции для создания холдингов с различными драйверами. Например, несмотря на то что мировые рынки облигаций подвергаются воздействию схожих факторов, различные позиции спреда между облигациями могут иметь различные факторы. Использование спредовых позиций имеет решающее значение для смягчения проблемы синхронного поведения позиций в портфеле в инвестиционной среде, которая характеризуется переходами между состояниями «с риском» и «без риска» (ситуация, когда широкий спектр рынков движется согласованно в ответ на то, насколько инвесторы не склонны к риску или, наоборот, стремятся к нему).

В различных условиях рынки ведут себя по-разному. В условиях снижения долговой нагрузки их поведение сильно отличается от реакции в условиях рецессии. Любая фундаментальная модель, предполагающая статические отношения между рынками и экономическими переменными, будет несовершенной, поскольку эти отношения кардинально меняются в зависимости от рыночной ситуации. Например, действия правительства, которые в период рецессии приводят к устойчивому подъему, в период снижения долговой нагрузки окажут незначительное влияние. Далио утверждает, что любой правильный фундаментальный подход должен иметь широкий охват – как временной, так и географический, – чтобы учитывать все условия. Еще он считает, что такой вневременной и универсальный подход – единственный способ построить фундаментальную модель, достаточно надежную для отражения реального мира.

Инвесторы часто теряются, когда реакция рынков на новости противоречит здравому смыслу. Далио вспоминает ситуацию, когда, к его большому удивлению, казалось бы, исключительно медвежьи события, такие как отказ США от золотого стандарта в 1971 г. и дефолт Мексики в 1982 г., сопровождались крупным рыночным ралли. С одной стороны, такое парадоксальное поведение рынка можно объяснить тем, что он часто предвосхищает новости. С другой – тем, что медвежьи события способны спровоцировать новые события с бычьими последствиями. Например, ситуациям с крайне негативными последствиями для экономики и настроения инвесторов по силам побудить центральный банк принять контрмеры, которые приведут к подъему.

Важный урок, который можно извлечь из общения с Далио, в том, что ошибки – это путь к совершенствованию и в конце концов к успеху. Из каждого промаха можно сделать выводы и на основе полученной информации изменить свой подход. Каждый раз, когда вы совершаете ошибку в трейдинге, фиксируйте ситуацию, чтобы закрепить этот опыт и помнить о нем в будущем. Затем измените свой торговый процесс на основе полученного опыта. Тогда ошибки станут важной составляющей самосовершенствования в трейдинге или в любом другом начинании.

ПРИЛОЖЕНИЕ: ОБЩАЯ КАРТИНА И ВИДЕНИЕ РЭЯ ДАЛИО

Подход Далио применим не только к определенному периоду времени и конкретной географической области, но и к рынкам и экономике в целом, которые рассматриваются через призму долгосрочных циклов и тенденций. Правило Далио состоит в триаде сил, которые объясняют положение и направление любой экономики.

1. Рост производительности – реальный ВВП на душу населения в США за последние 100 лет в результате роста производительности в среднем увеличивался почти на 2 %, но в зависимости от преобладающих долгосрочных и деловых циклов сильно колебался вокруг этой тенденции.

2. Долгосрочная кредитная экспансия (цикл делевериджа). Изначально благодаря доступности кредитов расходы выходят за границы доходов. Согласно объяснениям Далио¹², этот процесс обычно самоусиливающийся, так как рост доходов, состояния и цены активов повышает кредитоспособность заемщиков. Нарастающая фаза цикла обычно продолжается в течение десятилетий с колебаниями в процессе цикла, происходящими в основном в результате действий центрального банка, который периодически смягчает и ужесточает условия кредитования.

Несмотря на самоподкрепление, фаза кредитной экспансии в конце концов достигает точки, в которой больше не может продолжаться. Этот переход в кредитном цикле Далио описывает следующим образом:

Однако так не может продолжаться бесконечно. Со временем выплаты по долгам становятся равнозначны или превышают сумму, которую могут занять должники, и долги (обещания выплатить деньги) становятся слишком велики по отношению к имеющимся в наличии деньгам. Когда обещания отдать деньги с процентами (долг) больше не могут расти по отношению к поступающим деньгам и кредиту, процесс обращается вспять, и происходит делеверидж. Поскольку займы являются лишь способом потратить раньше то, что будет заработано позже, человек, который тратит $60 000 в год, зарабатывая при этом $50 000 в год, должен при прочих равных условиях сократить свои расходы до $40 000 в год в течение стольких же лет, сколько он тратил $60 000 в год. Когда рост долга по отношению к росту доходов достигает своих пределов, происходит обратный процесс. Активы падают в цене, должники с трудом обслуживают долги, а инвесторы начинают бояться и осторожничать и в результате распродавать активы или не пролонгировать кредиты. Это, в свою очередь, приводит к проблемам с ликвидностью, что означает – людям приходится урезать расходы. А поскольку расходы одного – это доходы другого, то и доходы начинают падать, так что кредитоспособность заемщиков ухудшается. Таким образом, весь процесс опять же подпитывает себя, но уже со знаком «минус», и происходит самоусиливающийся спад экономики, который не так просто остановить.

Далио подчеркивает, что делеверидж сильно отличается от рецессии.

В обычных рецессиях (когда денежно-кредитная политика еще эффективна) дисбаланс между объемом наличных денег и потребностью в деньгах для обслуживания долгов можно урегулировать с помощью достаточного понижения процентных ставок, чтобы: 1) создать положительный эффект богатства; 2) простимулировать экономическую деятельность; 3) облегчить бремя обслуживания долга. Однако в период депрессии значительно понизить безрисковые процентные ставки нельзя, так как они уже либо опустились почти до 0 %, либо – в случаях большого оттока валюты и валютной слабости – их дно может быть несколько выше по соображениям кредитного или валютного риска.

3. Краткосрочный цикл. В краткосрочном кредитном цикле расходы ограничиваются исключительно желанием кредиторов и заемщиков предоставлять и получать заемные средства. Доступность кредита контролируется главным образом центральным банком. Центральный банк в целом способен вывести экономику из состояния рецессии с помощью снижения процентных ставок, что может послужить основой для образования нового цикла.

Теперь должно быть понятно, почему, по мнению Далио, фундаментальный анализ рынка США, основанный исключительно на периоде после Второй мировой войны, не соответствует действительности. Хотя он охватывает почти 70 лет, в США не случалось снижения долговой нагрузки, кроме нынешнего, начавшегося в 2008 г. И, как уже объяснялось, во время делевериджа экономика и рынки ведут себя иначе, чем во время стандартных рецессий. Фокусируясь на более широких временных и географических рамках, Далио приводит примеры из прошлого, сопоставимые с текущей ситуацией (например, Великая депрессия, Япония после экономического пузыря, дефолты в Латинской Америке).

Что касается циклов, влияющих на отдельные страны, то Далио использует еще более широкую перспективу. Она измеряется столетиями, что Далио вполне уместно называет «действительно большой картиной». Он считает, что все страны проходят через цикл из пяти стадий:

● Стадия 1. Страны бедны и считают, что они бедны.

● Стадия 2. Страны быстро богатеют, но продолжают считать себя бедными.

● Стадия 3. Страны богаты и считают себя богатыми.

● Стадия 4. Страны беднеют, но продолжают считать себя богатыми.

● Стадия 5. Страны проходят через снижение долговой нагрузки и медленно принимают тот факт, что они пребывают в относительном упадке.

Вот как Далио описывает страны на стадии 4.

Это фаза увеличения заемных средств, то есть долги растут по отношению к доходам насколько возможно… Поскольку расходы остаются высокими, страны, даже несмотря на ухудшение баланса, продолжают выглядеть богатыми. Снижение эффективных инвестиций в инфраструктуру, средства производства, в исследования и разработки замедляет рост производительности. Города и инфраструктура устаревают и становятся менее эффективными, чем на двух предыдущих стадиях. Платежный баланс ухудшается, отражая тем самым снижение конкурентоспособности. Чтобы финансировать дефицит, страны все больше полагаются на репутацию. На этом этапе много средств – иногда очень больших из-за ведения войн – тратится на военные нужды ради защиты глобальных интересов. Часто, хотя и не всегда, на продвинутых этапах этой стадии страны имеют «двойной дефицит», то есть дефицит платежного баланса и дефицит государственного бюджета.

В последние несколько лет этой стадии часто возникают пузыри… Инвесторы, бизнесмены, финансовые посредники и высшее руководство страны все более уверены в непреходящем процветании, что поддерживает процесс привлечения заемных средств. Экономический бум также подталкивает новых покупателей, не желающих остаться в стороне, попасть на рынок, а это способствует раздуванию пузыря… Пузыри лопаются, когда рост доходов и доходность инвестиций с неизбежностью оказываются ниже уровня, необходимого для обслуживания долгов… Финансовые потери, возникающие после того как пузырь лопается, способствуют общему экономическому спаду. Будь то война, пузыри или то и другое, характерная черта этой стадии – накопление долга, который нельзя погасить обесценивающимися деньгами, что приводит к следующей стадии.

Стадия 5.

После того как пузыри лопаются и происходит делеверидж, частные кредиты, расходы частного сектора, стоимость активов и чистые активы начинают снижаться в самоусиливающемся отрицательном цикле. Чтобы компенсировать падение доходов, обслуживать растущий государственный долг и покрывать дефицит государственного бюджета, центральный банк принимается печатать деньги. Номинально снижаются реальные процентные ставки и увеличивается рост ВВП с тем, чтобы облегчить долговое бремя. В результате низких процентных ставок, слабой валюты и плохих экономических условий долговые и фондовые активы этих стран имеют низкие показатели, из-за чего им все чаще приходится конкурировать с менее богатыми государствами, находящимися на более ранних стадиях развития. Валюта обесценивается. В продолжение перечисленных экономических и финансовых тенденций страны утрачивают авторитет.

Не правда ли, описание стадий 4 и 5 звучит как неприятная, но достоверная характеристика ситуации в США (стадия 5 – нынешнее время, стадия 4 – предшествующие десятилетия)?

Глава 3. Ларри Бенедикт

И неудачи приносят успех

Путь к успеху зачастую полон разочарований. В начале карьеры Ларри Бенедикта постоянно преследовали две напасти: занимаясь трейдингом, он терял деньги и работу. Зачастую (но не всегда) две эти напасти были связаны друг с другом. Несмотря на полное отсутствие доказательств (для работодателей), что Бенедикт когда-нибудь сумеет добиться успехов как трейдер, он с завидным упорством стремился сделать карьеру именно в торговле и невероятным образом ухитрялся после каждой неудачи найти новую работу. К счастью для героя этого интервью, в трейдинге не действует правило «Три удара – и ты выбыл».

В конце концов успехи Бенедикта превратились в столь же неизменную составляющую его карьеры, как на первых порах неудачи. Переломный момент наступил в 1989 г., когда он устроился в компанию Spear, Leeds & Kellogg (SLK) в качестве специалиста по опционам на Американской фондовой бирже (по индексу XMI). Бенедикт наконец приобрел опыт, в котором так нуждался, и стал лучше чувствовать рынки. Три года спустя объем торгов индексом XMI начал заметно снижаться – и Бенедикт стал внебиржевым трейдером по деривативам на индексы в той же самой компании. К 1993 г. он достиг настолько значительных успехов в этой области, что его назначили особым партнером с ограниченной ответственностью в новом департаменте внутренних операций. После того как в 2000 г. работодателей Бенедикта поглотила корпорация Goldman Sachs, Ларри ушел и основал торговую фирму Banyan Equity Management.

Один из друзей нашего героя (тоже трейдер) описывает мастерство Бенедикта в биржевой торговле следующими словами: «Он обладает "тем самым". Как бы это получше объяснить? Вот почему Итиро Судзуки¹³ постоянно выбивает 350? С Бенедиктом то же самое. В офисе Ларри похож на "человека дождя", он маэстро, но стоит ему шагнуть за порог, как он забывает, куда положил ключи. Ларри – очень активный краткосрочный трейдер. Он совершает от 100 до 200 сделок в день. Несколько лет назад его отличал еще более бешеный темп – около 500 сделок в день. Основной рынок Бенедикта – S&P 500. Также он торгует иностранными фондовыми индексами, такими как DAX, Hang Seng и Nikkei, занимается внутренними и внешними рынками процентных ставок, основными валютами и ключевыми товарными рынками, куда входят нефть и золото. Но центром притяжения остается S&P 500, причем Бенедикт уделяет много внимания тому, как другие основные рынки коррелируют (не важно, прямо или обратно) с S&P 500. По сути, его можно охарактеризовать как трейдера, торгующего по принципу средней реверсии, то есть на краткосрочных подъемах он продает, на краткосрочных спадах – покупает. Уровень входа в сделки определяется преобладающей волатильностью рынка, направлением уклона (если таковой имеется) и изменениями в корреляциях между рынками, на которых торгует Ларри. Зачастую он также торгует длинные позиции на одном рынке против коротких на положительно коррелированном рынке (или же длинные позиции на обратно коррелированном рынке), если, конечно, решает, что краткосрочная ценовая зависимость оказалась чрезмерной. Бенедикт удерживает в голове сложный баланс рисков своего непрерывно меняющегося портфеля, содержащего как прямо, так и обратно коррелированные позиции. По словам одного из его бывших стажеров, «для того, что Бенедикт делает усилием мысли, другим приходится привлекать компьютер».

В стратегии Бенедикта огромное значение имеет управление рисками. Сказать, что он осторожен, значит не сказать ничего. Если месячные убытки приближаются к 2,5 %, Бенедикт ликвидирует портфель целиком и назавтра начинает все с чистого листа, торгуя с уменьшенным размером позиции. После падения на 2,0–2,5 % он, как правило, сокращает размер позиции до половины (или оставляет даже меньше) от обычного уровня. И так он торгует до тех пор, пока снова не начинает зарабатывать. Скорость, с которой Бенедикт сокращает экспозицию, объясняет, почему у него не было значительных месячных убытков. Худшим месяцем за 13 лет торговли (7 лет в фонде и 6 лет до этого на управляемом и собственном счете) стал убыток в 3,5 % (по мнению многих, более чем умеренный).

Дэвид Хоровиц, бывший трейдер и главный исполнительный директор компании Banyan Equity Management, говорит, что «мышление Ларри – это, по сути, мышление менеджера по управлению рисками. Для него суть не в том, чтобы много заработать. Конечно, иметь прибыль важно, но для Ларри важнее не потерять капитал. Он знает, что если сумеет справиться с рисками, то деньги уж наверняка заработает. Бенедикт отлично понимает, где и когда совершил ошибку, и четко осознает, когда надо выйти. Трейдеры-фундаменталисты скажут так: "Я собираюсь купить эту акцию на следующие полгода, потому что, по моему мнению, произойдет то, чего я ожидаю". Технически подкованные подумают: "Если акция пойдет сюда, куплю, если сюда – продам". Ларри не подпадает ни под одну из категорий. Он провел так много времени перед экранами, наблюдая, как разные рынки торгуют друг против друга, что просто чувствует, когда покупать, а когда – продавать. Ларри позволяет рынку диктовать, что сделать, и этот подход разительно отличается от систем большинства трейдеров».

После прихода в компанию Spear Leeds в 1990 г. Бенедикт получал чистую прибыль 20 лет подряд. Это «победоносное шествие» формально прервалось лишь единожды в 2011 г., когда он просел на 0,6 %. Если же говорить про собственный фонд Бенедикта, то с момента его создания в 2004 г. Ларри получил среднегодовую чистую прибыль в размере 11,5 % (19,3 % брутто). Если эта доходность кажется недостаточно впечатляющей, примите в расчет, что Бенедикт достиг таких показателей при чрезвычайно низкой годовой волатильности (5,8 %) и – что еще поразительнее – при максимальной просадке менее 5 %. У него образцовое отношение доходности к рискам, а коэффициент Шарпа ожидаемо высок – 1,5. Впрочем, даже такая цифра визуально занижает показатели Бенедикта, поскольку коэффициент Шарпа не учитывает различий между волатильностью в сторону повышения и в сторону понижения, а в случае Ларри большая часть ограниченной волатильности приходится именно на повышение. Отношение прибыли к потерям у Бенедикта составляет 3,4, то есть оно чрезвычайно высоко (смысл соотношения между прибылью и потерями объясняется в приложении А). Бенедикт не позволял и не позволяет близким инвестировать в свой фонд. Один из друзей детства так рассказывает о Ларри: «Он ни за что не возьмет деньги для инвестиций у друзей или у членов семьи. Я тщетно убеждал его взять мои средства, он даже слушать не захотел. Когда я управлял мультистратегическим фондом фондов, Бенедикт не позволил моей фирме вложить деньги в его фонд, потому что я управлял инвестициями. Он не хочет брать на себя ответственность. После кризиса 2008 г., когда его родители многое потеряли на обычных инвестициях (как, впрочем, и большинство других), а его фонд, наоборот, вырос на 14 %, я спросил, не жалеет ли он, что не позволил родителям и друзьям вложиться в его успешные биржевые операции. Он ответил: "Не жалею. Это только помешало бы, потому что я стал бы отвлекаться. Если родителям понадобятся деньги, я лучше выпишу им чек, чем допущу их средства в свой фонд"».

Для интервью я отправился в офис Бенедикта, расположенный в Бока-Ратоне, штат Флорида. Места там более чем достаточно, но Бенедикт вместе со всей командой работает в одном помещении. Из-за тесноты последнего и чтобы избежать постоянных отвлекающих факторов, мы провели интервью в конференц-зале – просторном, но неожиданно непритязательном. В ходе беседы к нам периодически заходили помощники Ларри, чтобы проинформировать босса об изменении рыночных цен и получить торговые инструкции. Мне показалось странным, что конференц-зал примерно в пять раз больше, чем нужно для фонда – даже на случай встречи в верхах, – в то время как рабочая площадка выглядит очень тесной. Джон Апперсон, управляющий директор Centennial Partners и инвестор Banyan Equity Management, который и привлек мое внимание к Бенедикту, объяснил эту странность несколько месяцев спустя в одном из телефонных разговоров: «Несколько лет назад, когда Banyan Equity Management собрался расширить деятельность в связи с ростом активов, сотрудники торговали в том маленьком помещении, которое вы видели. Они решили переместить рабочие места в более просторный офис. Но в первый же день после переезда у Ларри случился неудачный торговый день, после чего он решительно заявил: "С меня хватит. Забираем все и переезжаем обратно". То, что большинству из нас показалось бы не слишком комфортной рабочей обстановкой, для Ларри, наоборот, означает благоприятную среду. Возможно, в маленьком помещении ему удобнее, потому что там он может мгновенно связаться со всеми сотрудниками».

Бенедикт – уроженец Нью-Йорка, живет во Флориде с женой Лизой и тремя сыновьями. Ему нравится непринужденный южный образ жизни, поэтому одевается он соответственно. Несмотря на то что в день, когда я брал у Бенедикта интервью, его офис посещали институциональные инвесторы, он был одет в шорты и футболку (впрочем, возможно, это были парадные шорты). В помещении было на удивление прохладно (я предпочитаю, когда кондиционер настроен на температуру пониже), но Бенедикт, одетый словно в тропиках, чувствовал себя вполне комфортно.

Ларри выглядел очень веселым, причем, рассказывая мне о самых худших сторонах своего характера, проявлял удивительную откровенность. Бенедикт намеренно вызвал нескольких свидетелей, как лично, так и по телефону, которые подтвердили его склонность к вспышкам гнева, – иначе я ни за что бы не догадался, что у него настолько темпераментная натура. Позже я узнал, что в штабе у Бенедикта хранится внушительный запас стационарных и мобильных телефонов, а также клавиатур – всех тех предметов, которым больше всего достается от спонтанных вспышек его ярости.

* * *

– Как бы вы описали свой подход к биржевой торговле?

– Скорее всего, я не похож на других трейдеров, у которых вы собираетесь брать интервью. В течение торгового дня я вообще не смотрю на графики. Я просто читаю ленту.

– И не используете фундаментальные основы анализа?

– Я разбираюсь в фундаментальных основах, но особой роли в моей краткосрочной торговле они не играют.

– Вы действительно не похожи на остальных. Я беседовал с несколькими фундаментальными трейдерами, которые не смотрят на графики, но среди дискреционных технических торговцев вы первый, у кого я беру интервью и кто не использует графики.

– Я держу графики в уме. Смотрю на цены и рынки и сравниваю их с другими рынками. Наши сделки длятся очень недолго – от нескольких секунд до дня-двух.

– На каких рынках вы торгуете?

– Основной рынок – фьючерсы на S&P, которыми я торгую как самостоятельно, так и против других высоколиквидных фьючерсных рынков, например евро, иены, T-ноты, золота и сырой нефти.

– Как вы начали заниматься трейдингом?

– Я был старшекурсником Сиракузского университета и совершенно не знал, чем хочу заниматься дальше. Я встречался с девушкой, отец которой торговал соевыми бобами на Чикагской торговой бирже. Во время одного из выходных он взял меня с собой на торговую площадку. Так состоялось мое знакомство с фьючерсными рынками.

– Тогда вы знали что-нибудь о фьючерсах?

– Ничего. И я не знал никого, кто занимался бы трейдингом или вообще был в этом бизнесе.

– Каковы были впечатления от торговой площадки?

– Самая потрясающая вещь, какую я когда-либо видел. Я подумал: «Вот чем я хочу заниматься». Мне нравилось уже то, что сам процесс торговли на бирже был таким агрессивным и соревновательным. В детстве и подростковом возрасте я занимался многими видами спорта и ощущал себя просто суперконкурентоспособным.

– Пытались ли вы найти работу в этой сфере после окончания университета?

– Друг семьи моей тети был маркетмейкером в CBOE¹⁴, он-то и помог мне устроиться туда клерком. В то время я думал, что $5000 – огромные деньги. Однако у парня, на которого я работал, на счету было $15 млн, и мне хорошо запомнилось, как в первый рабочий день я доставил в Goldman Sachs чек на $1 млн. Клерк, которого я подменял, дал мне несколько весьма ценных советов, например, сказал: «Слушай, тебя тут будут ежедневно увольнять. Не обращай внимания и как ни в чем не бывало приходи на следующий день». Мне исполнился 21 год, я очутился в новом городе, где никого не знал, и теперь мне заявляют, что меня станут постоянно увольнять. Мягко говоря, было немного тревожно.

В первый же день меня бросили в полымя. Я не знал абсолютно ничего. Начальник подавал сигналы рукой из ямы. Я еще не знал сигнальных жестов, пришлось учить их по листку, который я получил перед началом работы. После первого рабочего дня мы вернулись в офис, и тот парень, босс, бросил: «Мой счет отклонился на 20 лотов. Убирайся вон и не возвращайся. Ты уволен».

– И что вы сделали?

– На следующее утро я, поджав хвост, пришел в офис и уселся за стол. Начальник ничего не сказал и вел себя так, будто ничего не произошло. Но через два дня опять заявил: «Ты сам не знаешь, что делаешь. Ты уволен».

– И вы не передумали заниматься всем этим? Положение, вероятно, представлялось вам ужасным…

– Оно и было ужасным.

– Стало лучше?

– Ничуть. Та деятельность определенно стала для меня негативным опытом. Там требовался опытный клерк. Через полгода стало ясно, что мне надо уходить. Я устроился посыльным на торговой площадке.

Проработав там около года, я получил должность трейдера в фирме, которой руководил Стив Фоссет, знаменитый искатель приключений. При поступлении на работу заключалась сделка: вы вносили $10 000 из собственных средств, а фирма добавляла еще $15 000. Вы получали всю прибыль от собственного капитала и 60 % прибыли от средств фирмы. Кроме того, вам предоставлялось место на бирже, а вы ежемесячно платили за него арендную плату.

– Вы что-то такое поняли про самого себя, из-за чего настроились на мысль о самостоятельном трейдинге?

– Ничего особенного. Честно говоря, я даже не понимал, что именно нужно делать. Просто делал ставки и думал, что что-нибудь да выйдет. Забавный штрих к моему тогдашнему портрету: помню, как позвонил маме и пожаловался: «Мой друг Энди зарабатывает целое состояние, а у меня не выходит ни цента». А она в ответ: «Вот как? Тогда просто делай то же, что он».

– На какой бирже вы торговали?

– Сначала я продолжил работать на CBOE, торгуя опционами на акции таких фирм, как, скажем, Chrysler и Revlon. Затем меня перевели на Нью-Йоркскую фондовую биржу для торговли индексом NYA, где я и трудился во время финансового краха 1987 г. В 1988 г. я перешел на AmEx, чтобы торговать там XMI – основным рыночным индексом, основанным на 20 акциях «голубых фишек».

– Вы торговали в день краха?

– Да, я пришел с коротким…

– Потрясающе!

– Нет-нет, вы меня не так поняли. Я вошел в короткие стрэдлы¹⁵. У меня было 20 коротких коллов и 20 путов.

– Ничего себе! Какая ирония судьбы!

– Да! В тот день, едва только рынок рухнул, не только путы взлетели вверх, но и коллы тоже выросли, потому что волатильность просто вышла из берегов. Поэтому я терял деньги на обеих сторонах сделки. За несколько часов счет превратился из примерно $25 000 на балансе в дефицит. От напряжения я не мог даже пошевелиться. Позже я позвонил Стиву Фоссету и спросил, что мне делать. Он сказал: «Оставайся на ставке, ты ее получишь». Но рынок продолжал падать – я запаниковал и выкупил путы. Коллы оставил: было бы крайне странно, если бы они продолжали расти при том, что Dow упал на 500 пунктов. Через несколько дней я их покрыл.

– Каково было состояние счета, когда вы покрывали путы?

– Дефицит составлял около $10 000. Не очень большая сумма, но если теряете все, что имели, нет разницы, будет ли это двадцать тысяч или целый миллион. Я подумал, что с меня хватит, вышел из путов, покинул торговую площадку и в оцепенении бродил по Уолл-стрит. Там мне встретился репортер одной из местных телестанций, который спросил, могу ли я прокомментировать происходящее. Все, что я смог ответить: «Я потрясен!» Как ни смешно, но на телевидение попали именно эти слова.

– Я хорошо помню тот день. По сравнению с ним бледнеет даже 2008 г. За день обрушилось практически все.

– Присутствие на площадке в день краха 1987 г. стало для меня одним из важнейших профессиональных уроков. Увиденное тогда заставило меня осознать, что в любой момент может случиться все, что угодно.

– Что вы почувствовали, когда сумели выкрутиться из столь сложного положения?

– Почувствовал, насколько мне хорошо! (Смеется.)

– Полагаю, что вы потеряли бы куда больше, если бы остались на прежней позиции?

– Намного больше. К концу дня опционы пут подорожали настолько, что я, вероятно, потерял бы несколько сотен тысяч долларов. Они обрушили рынок на закрытии, и волатильность стала просто безумной. Путы, которые я покрыл тогда по цене $20, вероятно, подорожали до $200.

– Поскольку у вас возник дефицит, вы, очевидно, не могли торговать. Что было дальше?

– У тогдашнего моего работодателя была стандартная политика пополнения счетов трейдеров еще на $25 000, если они просадили первые $25 000. При этом вы становились трейдером фирмы.

– Немного странно, не правда ли? Какой логикой руководствовалась фирма, давая трейдерам дополнительный капитал, если те не смогли сохранить даже первоначальную ставку?

– Фирма предполагала, что мы сольем первоначальный капитал (который частично содержал и наши собственные средства) вследствие недостатка опыта и необходимости учиться на ошибках. Она допускала, что с опытом все окупится. Кроме того, фирма зарабатывала комиссионные на сделках, и неплохо – даже когда мы выходили в нуль. Так что в ее интересах было помочь нам торговать и дальше.

– Как вы поступили со вторыми $25 000?

– Барахтался кое-как – ни шатко ни валко – и уже просадил часть этого капитала, но тут мой друг, тот, что был маркетмейкером, предложил мне торговать счетом на $50 000 для него и еще одного парня. Мы договорились, что они позволят мне потерять $30 000, прежде чем потребуют закрыть счет. Поскольку со счетом Фоссета у меня получалось не очень, я решил принять их предложение.

– Но вы же так ничего и не заработали. Почему он предложил вам счет на $50 000?

– Он видел, как я торгую, и, наверное, подумал, что я все-таки могу принести им прибыль. По правде, не знаю, почему это произошло, думаю, что он хотел дать мне шанс. После того как я торговал на счете около месяца, убыток составил $16 000. Как-то вечером я позвонил ему сообщить об убытке. Самый трудный звонок в моей жизни, потому что тот парень действительно был моим другом, а еще потому что он дал мне возможность себя показать. Он посоветовал мне взять отпуск, чтобы разгрузить голову, но, когда я вернулся, сообщил, что счет было решено закрыть.

– Хочу спросить вот о чем. Вас уволили с первой работы. Затем вы устроились в трейдинг и просадили капитал. Работодатели дали еще, но вы опять потеряли почти все. Потом друг предоставил свой счет для торговли, и вы ушли в минус так быстро, что он, так сказать, перекрыл кислород еще до того, как вы достигли позволенного по договору максимума потерь. (Пока я читаю эту «литанию», Ларри хохочет все громче и громче.) Вы не подумали, что, может быть, просто не созданы для торговли на бирже?

– Я не сдаюсь.

– Отлично знаю, что вы не сдаетесь, но, не сочтите за грубость, на каком основании в вас так долго жила эта уверенность?

– Мне хотелось научиться торговать по-настоящему и побеждать. Люди на моих глазах гребли деньги лопатой, и я твердил сам себе, что если они могут, то и я смогу. Но на тот момент у меня действительно не имелось ни стратегии, ни дисциплины. Тем не менее я постепенно набирался опыта. Все ошибки, которые я совершал на пути, – а их было много – давали мне знания, переоценить которые невозможно. Именно уроки, которые я извлек из первых неудач, помогли мне стать успешным.

– Чем вы занялись дальше?

– Торговая площадка чем-то похожа на братство. Один из трейдеров, работавший в яме на Spear Leeds, предложил мне работу. Я стал специалистом по колл-опционам на XMI. Своим успехом я во многом обязан Spear Leeds. Они обеспечили столь важную для меня стабильность. Ларри Лавеккио, у которого я работал в Spear Leeds, научил меня дисциплине. Я наблюдал за тем, как он торговал, как рисковал капиталом и как его защищал.

– Вы просто делали рынок на XMI-коллах или также торговали на собственном счете?

– И то и другое. Как специалист, вы обеспечиваете ликвидность. Еще вы имеете гарантированное преимущество, поскольку видите книгу заявок.

– Как вы управляли рисками, когда выполняли заказ?

– Если был продавцом коллов, то покупал фьючерсы против них. Держал книгу близкой к дельта-нейтральной.

– Таким образом, вы, по сути, получали спред между ценой покупки и ценой продажи и не рисковали.

– Да, но вы должны предвидеть развитие ситуации. Если рынок сильный и вы знаете, что весь день у вас будут покупатели коллов, то заранее покупаете фьючерсы. Другими словами, предвидите свои потребности в хеджировании и корректируете дельту. Этот процесс во многом помог мне выработать то самое чувство рынка, которое мне хотелось иметь, но которое я так и не обрел, пока варился в собственном соку.

– Как же вам удалось развить в себе это чувство?

– Я начал обращать внимание на межрыночные ценовые отношения. Например, если S&P двигался в обратном направлении по отношению к облигациям и облигации снижались в течение дня, а S&P не реагировал на это повышением, это говорило мне о том, что я должен продавать S&P. Забавно, что сейчас нефть и S&P движутся вверх и вниз вместе. Что-то новенькое. Раньше мы даже не смотрели на нефть.

(В этот момент в конференц-зал заходит один из сотрудников фирмы, чтобы обсудить с Бенедиктом необходимые действия. Бенедикт дает ряд указаний, а затем возвращается к разговору.)

– Извините, что отвлекаюсь. Сегодня я так плохо торговал.

– Что вы сегодня сделали не так?

– Я много торгую «средним возвратом». Один из приемов, которые я применяю, – это «три дня вверх, три дня вниз». Если рынок падает три дня подряд, я открываю длинные позиции, а если растет три дня подряд, то буду шортить. В последние несколько дней евро распродавался, и я начал входить в длинную позицию. С ней, вероятно, все будет в порядке, но сейчас она снизилась настолько, что я достиг точки отсечения, поэтому мне пришлось покрыть большую ее часть.

– Знаете ли вы, где вы выйдете, прежде чем войдете?

– Это основано на знании P&L. Если в любой день я теряю более 2 % в пересчете на месяц, то ликвидирую позицию целиком. Сегодня я не был близок к этой точке, но дневной P&L снизился больше, чем я позволяю себе потерять. Поэтому я все и ликвидировал.

– Во сколько это обошлось?

– В $10 млн.

– А в процентах?

– Чуть меньше 1 %. Знаю, что по сравнению с большинством хедж-фондов это вообще несерьезно, но я перфекционист.

– Что именно вы сделали не так сегодня?

– Сегодня не сработали мои обычные методы.

– Но это не значит, что вы делаете что-то неправильно. Есть большая разница между неизбежными убытками по сделкам и тем, что вы теряете деньги по ошибке.

– Я поступил неправильно вот в чем. У меня в голове была цифра на год, которую я хотел получить. Примерно 14 % годового валового дохода позволили бы мне выйти за показатель в 10 % чистого дохода. В начале месяца (ноября) я был уже близок к этим цифрам. Я все давил и давил, однако так и не продвинулся дальше.

– То есть ошибка могла состоять в том, что вы давили сильнее, чем это оправдывалось торговыми возможностями?

– Именно.

– Вы контролируете риски гораздо жестче, чем большинство управляющих хедж-фондами. Откуда такая склонность к риску?

– Я слишком часто терял деньги в начале карьеры, когда вообще не имел контроля. Мне просто не хочется проигрывать снова.

– Как вы перешли от торговли XMI к торговле на других рынках?

– Объем на XMI иссякал. Поэтому я сказал Spear Leeds, что хочу торговать на других рынках, и мне разрешили. Тогда я начал заниматься тем, чем занимаюсь сегодня.

– Ваш стиль торговли основан на очень краткосрочных сделках. Есть ли у вас какие-либо более долгосрочные взгляды на рынок?

– Я придерживаюсь того же мнения, что и все остальные. У меня широкий взгляд на глобальную макроэкономику, но я могу поменять его в течение дня или за несколько дней.

– Влияет ли это на ваши сделки?

– Я не позволяю личным взглядам влиять на совершаемые сделки. Ко мне приходят инвесторы, и когда они спрашивают мое мнение о рынке, мне есть что ответить. Я могу сказать, что, по моему мнению, широкий рынок выглядит негативно, а в следующем месяце вырастет на 4 %. Они позвонят мне и спросят: «Как вы могли подняться в прошлом месяце, когда были настроены по-медвежьи, а рынок раллировал?» И тогда я отвечаю, что позволяю рынку диктовать мне стиль торговли, но это не влияет на мои макроэкономические представления о том, что, по моему мнению, рынок будет или должен делать.

– То есть вы ни разу не позволили своим макроэкономическим взглядам влиять на вашу торговлю?

– Случалось, но редко. В октябре 2008 г. я сделал то, чего обычно не делаю, – позволил одному предположению относительно движения рынка, которое я считал верным (и ошибся), повлиять на мои решения. В то время – тогда Америка переживала финансовый крах – я думал, что Япония значительно превзойдет США, потому что уже миновала банковский кризис. Моя ошибка заключалась в том, что все управляющие хедж-фондами в мире открыли в Японии, Гонконге и Китае длинные позиции, и в результате эти рынки упали больше, чем американский, потому что всем пришлось ликвидировать свои позиции. Та сделка обошлась мне очень дорого.

– Изменились ли рынки с тех времен, когда вы начинали торговать?

– Растущее влияние высокочастотной торговли изменило поведение рынка и усложнило работу таких людей, как я, которые ориентируются исключительно на чтение ленты и стараются найти подсказки в действиях рынка. Я, как и всегда, пытаюсь адаптироваться к любым изменениям на рынке. С другой стороны, появление электронной торговли, сделавшее возможной высокочастотную торговлю, положительно сказалось на успехе моего подхода.

– Почему?

– Потому что теперь мне не нужно ни с кем разговаривать. Как видите, телефоны молчат. Я могу покупать и продавать анонимно. Раньше, когда мои ордера размещались через яму, брокеры обкрадывали меня – правда, я все равно зарабатывал деньги.

– У вас наверняка есть несколько историй о том, как вас обворовывали.

(Бенедикт заразительно смеется, потом вызывает по громкой связи брокера, с которым имел дело еще во времена конвенциональной (некомпьютерной) торговли. Они вспоминают о паре-тройке махинаций, с которыми Бенедикту довелось столкнуться, когда ордера исполнялись исключительно в ямах¹⁶. Примером чрезвычайно наглого надувательства стал случай, когда Ларри получил исполнение ордера на покупку на минимуме дня, а позже тем же днем ему сообщили, что у него нет этого исполнения, поскольку брокерский комитет признал минимум дня недействительным. Исключительно для меня тот друг-брокер описал поведение Бенедикта в некоторых из таких ситуаций.)

Бенедикт. Как вы меня прозвали десять лет назад?

Брокер (отвечает манерным тоном, в котором очевиден сарказм). Восхитительным. Твоя вежливость стала притчей во языцех.

Бенедикт. Говори как есть!

Брокер. Мы хотели сделать кассету под названием Benny's Greatest Fits¹⁷.

Бенедикт. Рядом со мной человек, который берет у меня интервью, и я пытаюсь объяснить разницу между выполнением ордеров сейчас и тогда, когда заказы поступали в яму.

Брокер. Не стоит даже сравнивать!

Бенедикт. Я объяснял, что, несмотря на все проблемы, в те времена я тоже мог зарабатывать.

Брокер. Это и было самой главной проблемой.

Бенедикт (благодарит друга и отключает связь). Вот что действительно было проблемой. Когда заявка уходила в яму, брокеры выкрикивали, допустим: «86 за 400!» Не нужно блистать интеллектом, чтобы понять: надо ставить 86¼, потому что на 86 шло 400 ставок. Это и создавало огромную проблему. Теперь никто ничего не знает, так как торговля идет через компьютеры.

– Когда вы в последний раз выходили из себя и на кого злились?

– Дня четыре назад. И разозлился я на себя. Схватил телефон и швырнул его об стену. Я самый занудный неудачник, который вам только встречался, потому что постоянно проявляю жестокость по отношению к самому себе. Я могу зарабатывать 9 дней из 10 и злиться из-за проигрыша напоследок.

– Что произошло четыре дня назад?

– Я терял на торговле, злился из-за этого и в результате выпустил агрессию.

– Как часто вы выходите из себя?

– Гораздо реже, чем раньше, потому что «игровое поле» стало ровнее. Изначально мой гнев был вызван непрекращающимися обманами, смириться с которыми я просто не мог. До появления электронной торговли я выходил из себя почти каждый день, а то и по несколько раз на дню. Когда я работал в Spear Leeds, то настолько громко выражал эмоции, что мои крики были слышны на другом этаже.

– На кого вы кричали?

– На брокеров, на кого же еще.

Бенедикт (обращается к ассистенту, который принес обед). Скажи, что у меня дурной характер.

Помощник. Улики вон там. (Указывает на пол, где лежит разбитый телефон.) У нас целый склад поломанных телефонов.

– Вы покупаете их оптом?

Бенедикт. В Spear Leeds за разбитые телефоны у меня со счета снимали деньги. Вычитали их стоимость из моего дохода. (Смеется.) Сейчас я стал заметно спокойнее, но раньше была просто беда. (Звонит другому коллеге и включает громкую связь.) Скажи, у меня плохой характер?

Коллега. Ты отличный парень, но надо признать, что не без недостатков.

Бенедикт. Насколько все плохо?

Коллега. Скажем так, в определенные моменты я бы не хотел оказаться на месте твоего телефона. Многие из этих несчастных гаджетов не дожили до старости.

– Правильно ли я понимаю, что вы успели поработать и на Марти Шварца. Как это получилось?

– В то время я работал в Spear Leeds. Я торговал S&P 500 и приобрел репутацию довольно успешного трейдера. Марти Шварц находился в процессе переезда из Нью-Йорка во Флориду и предложил мне перейти к нему. Я знал о Марти по вашей книге «Маги фондового рынка»¹⁸ и подумал, что для меня такое приглашение было честью. Я пошел к своему боссу, Питеру Келлогу, и сказал, что у меня есть предложение из Флориды от Марти Шварца. Питер, который был хорошо знаком с Марти, сказал: «Можешь попробовать, но у Марти никто долго не задерживается. Так что, пожалуй, сделаю тебе одолжение и оставлю тебя в платежной ведомости».

У Шварца была репутация человека, с которым невозможно сработаться: он либо сам увольнял новых сотрудников, либо делал так, что они уходили. Бенедикт, проработавший с Марти несколько месяцев, возможно, поставил один из рекордов по продолжительности пребывания в компании Шварца. По иронии судьбы, я посетил и самого Шварца – в следующий раз после нашего первого интервью – в ту же поездку, когда беседовал с Бенедиктом. Когда я упомянул в разговоре Ларри, Шварц поморщился. Его комментарии относительно Бенедикта – не стану их повторять – в основном были негативными. Впрочем, Бенедикт отзывался о Шварце столь же нелестно, хотя и признал его феноменальное мастерство как трейдера и похвалил за оплату переезда.

– Чему вы научились у Шварца?

– Не усредняйте убыточные сделки. Не лезьте на рожон. Получайте прибыль.

– Что произошло после непродолжительной работы на Шварца?

– Я вернулся в Spear Leeds к Питеру Келлогу, который предупреждал, что в Schwartz я не продержусь. Питеру я нравился, и он предоставил мне возможность открыть офис Spear Leeds в Южной Флориде вместе с еще одним партнером. Мы организовали работу с несколькими менеджерами, торгующими разными группами рынков. Непосредственно я торговал глобальным макропортфелем плюс контролировал работу других трейдеров.

– Почему вы ушли из Spear Leeds?

– В 2000 г. Spear Leeds стала частью Goldman Sachs Group. Новые хозяева отказались от подразделения во Флориде и предложили мне вернуться в Нью-Йорк. А мне здесь очень понравилось, и я совсем не хотел возвращаться в мир костюмов и галстуков. В это время Стивен Шонфельд из Schonfeld Securities предложил мне взять под управление его торговый счет. Именно тогда я и основал компанию Banyan Equity Management.

– Как вы пережили теракт 11 сентября?

– В тот день я получил серьезный урок. Помню, что утром позвонил брокер, покрывавший меня в Goldman Sachs, и сказал, что во Всемирный торговый центр врезался самолет. Я не знал, что происходит, но решил, что ничего хорошего быть не может, и немедленно начал продавать фьючерсы.

– Распродажа на рынке стала неизбежным следствием?

– Не сразу. Не знаю, помните ли вы, но перед 11 сентября рынок был очень сильным. Сначала в новостях о теракте не упоминали. Затем, когда на ленте появилось сообщение о том, что в пассажирские самолеты, захваченные террористами, протаранили башни Всемирного торгового центра, рынок действительно пошел вверх. В то время я не имел понятия, что происходит на самом деле, но мне показалось смешным, что рынок растет, поэтому я продал еще больше.

– Рынок вырос после того, как появились первые новости?

– Да, посмотрите на график. Тут во Всемирный торговый центр внезапно врезается второй самолет. Фондовый рынок еще не открылся, но фьючерсы уже торговались. Рынок стал сильно падать. Мне позвонил брокер, и я ему сказал: «Я еду забрать детей из школы. Продайте все».

– Почему вы ушли?

– Хотел забрать детей. Всюду показывали кадры, как самолеты врезались в здания в Нью-Йорке и Вашингтоне.

– Но вы же были во Флориде. Не собирались же террористы пикировать на Палм-Бич?

– Согласен. Но то, что происходило, было настолько безумным, что мне хотелось оказаться рядом с семьей.

– Почему перед уходом вы ликвидировали позиции?

– Не хотел наживаться на несчастье людей. С этой короткой позицией мне было не по себе. Я все равно извлек большую прибыль из дневной сделки, но оставил значительную часть полученных денег открытыми для торгов после открытия рынка на следующей неделе. И когда он открылся, я решил показать себя патриотом. В то время как все продавали, я покупал акции и фьючерсы. Очень быстро я потерял всю прибыль, полученную на сделках 11 сентября, а затем и часть совокупной прибыли.

– Вы сказали, что 11 сентября получили важный урок. В чем он заключался?

– Я понял, что в моем деле нельзя проявлять эмоции. Это бизнес – ничего личного. Когда рынок вновь открылся, я занял длинную позицию – исключительно эмоциональная сделка.

– Вы не думаете, что длинную позицию на открытии рынка вы сделали не в последнюю очередь из-за чувства вины за то, что получили большую прибыль, когда шортили 11 сентября?

– Может быть. Не думал об этом в таком ключе. Не хочу оправдываться.

– Я все же уверен, что вы болели за одну из сторон. А это серьезная ошибка для трейдера. Как вам известно, в торговле нужно держать нейтралитет. Ваша история напомнила мне провокационное замечание Эда Сейкоты из первой книги «Маги рынка»: «Каждый получает от рынка то, что хочет». Если рассматривать это в контексте 11 сентября, то вы не хотели чувствовать себя виноватым за то, что заработали деньги на коротких позициях, поэтому успокоились тем, что потеряли прибыль на длинных уже после открытия рынка.

Вы видели трейдеров как на площадке, так и вне ее. Какие распространенные ошибки они допускают?

– Одна из самых больших ошибок – усреднение убыточных сделок. Торговать на бирже очень трудно, но, если соблюдать дисциплину, все упрощается. Люди терпят крах, потому что перестают это делать.

* * *

Первое интервью с Бенедиктом состоялось в конце 2010 г. Спустя полгода, в июле 2011 г., мы созвонились.

– Год был очень плохим. Прибыль упала почти на 3 %, и сейчас я меньше торгую.

– Это соответствует вашему подходу к управлению рисками. Наверное, даже хорошо, что вы торгуете меньше, иначе бы оказались в еще большем минусе.

– Безусловно, но одна из трудностей в управлении деньгами клиентов в том, что, хотя сам я очень терпелив, клиенты зачастую любят торопить события. Одна из моих проблем заключается в том, что я хочу угодить всем.

– Дам совет: управляйте деньгами для себя, а не для своих клиентов. Как только начнете подстраивать торговлю под желания инвесторов, начнутся проблемы. Я беседовал со многими управляющими, которые совершили эту ошибку.

Перечитав главу, я почувствовал, что так и не получил удовлетворительного ответа на главный вопрос, поэтому в октябре 2011 г. снова позвонил Бенедикту и сделал несколько уточнений.

– Один из основных вопросов, который мучает меня до сих пор: что изменилось, когда вы превратились из стабильно убыточного в стабильно прибыльного трейдера? Откуда взялось ваше умение успешно торговать?

– Я научился обращать внимание на то, как рынки движутся относительно друг друга. Стал корреляционным трейдером – и остаюсь таковым до сих пор.

– Можете ли вы привести примеры, иллюстрирующие то, как вы торгуете рынками друг против друга?

– Конечно, но проблема в том, что я не в состоянии научить тому, что делаю, даже своих детей или друзей. Это больше интуиция, нежели навыки. Я постоянно торгую, но не то чтобы у меня был какой-то один или даже несколько специфических приемов трейдинга. Я торгую на основе корреляций, но не придерживаюсь одного и того же способа. Я быстро чувствую, когда корреляции работают, а когда нет. Поэтому определенный тип сделки может приносить выгоду на одном временном интервале и не приносить на другом, так что нужно постоянно адаптироваться к ситуации.

Как только я открываю позицию, то сразу же начинаю искать сделку, которая будет наилучшим компенсирующим хеджем. Допустим, я выставляю длинную позицию по S&P. Тогда я принимаюсь просматривать свои десять экранов в поисках наилучшей компенсации. Это может быть продажа либо другого индекса, либо колла «глубоко в деньгах», либо колла «вне денег», или покупка облигаций (при обратной корреляции), или позиция по евро с обратной корреляцией. Иногда я вообще не вижу компенсирующей сделки, а просто использую стоп на позиции.

– Но как решить, какой хедж лучше?

– Просто наблюдая за движением рынка. Например, прямо сейчас S&P торгуется на уровне 1227, а облигации немного снижаются. Это говорит, что S&P, вероятно, должен удержаться здесь и начать ралли. Если я куплю его, а он не будет расти, то я стану искать возможность купить облигации против него.

– А почему это лучше, чем просто выйти из S&P?

– Именно здесь вступает в игру корреляция. В последний раз, когда S&P торговался на уровне 1227, облигации продавались с 25 ставками, а сейчас – с 20 ставками. Обычно, когда облигации падают, S&P растет. Поэтому S&P должен удержаться, а если нет, то облигации станут раллировать. Думаю, что мог бы купить S&P и еще облигации и получить прибыль.

– Есть ли у вас текущая направленность в S&P?

– Я настроен очень по-медвежьи.

– Почему?

– Потому что не думаю, что ситуация в Европе хорошо закончится (намек на кризис суверенного долга в ряде европейских стран), и следует делать ставки, ожидая какого-то грандиозного решения, которого, вероятно, не будет. Но, опять же, это совсем не то, чем я занимаюсь. Я не делаю крупных направленных ставок. Я очень своеобразный человек, но в первые пять лет бизнеса мое мнение о поведении рынка не приносило мне ничего, кроме потерь. Поэтому я должен оставить его за порогом. Думаю, что рынок (в Европе) в конце концов рухнет, но мне нужно оставаться в бизнесе, поэтому нельзя ставить только на это.

– Была ли у вас позиция на начало дня?

– Скромной длины.

– Зачем делать длинные позиции, если вы настроены по-медвежьи?

– Я вошел в длинную позицию, потому что сегодня был день экспирации опционов, а в 85 % случаев утром в день экспирации опционов рынок повышается. Такое явление наблюдается уже 25 лет.

– Давайте вернемся к примеру с S&P и облигациями?

– Смотрите, сейчас облигации все еще стоят на 20, а S&P поднялся на $0,75. Движение равно примерно 3/32 в облигациях, учитывая, что моя позиция по облигациям примерно на треть больше моей позиции по S&P. Я мог бы уже сейчас взять прибыль по S&P, поставить стоп на три тика ниже по облигациям и просто зафиксировать прибыль на три тика выше. Даже в самом худшем варианте это позволит мне оставаться безубыточным, а если облигации поднимутся на три тика, то я заработаю на обеих сторонах. Это же так просто. Я каждый день совершаю множество подобных сделок. Иногда мои позиции большие, иногда маленькие. Какими они будут, зависит в первую очередь от того, как у меня идут дела в этом месяце и каков наш доход за год.

– Поскольку вы не торгуете на основе собственных долгосрочных прогнозов, как вы решаете, придерживаться ли вам длинной или короткой позиции по S&P?

– Я стараюсь смотреть на все, что рынок считает важным в данный момент. Прямо сейчас это финансовые акции в США и Европе, а также европейские рынки в целом, потому что сейчас это ключевые факторы, которые движут мировым рынком. Уверен, что через год мне придется следить за совершенно иными индикаторами. Год назад, например, все было завязано на Китай. Но сейчас Китай неважен для динамики рынка, а значит, эта подсказка больше не работает.

– Как думаете, почему вы добились успеха, в то время как другие оставались в проигрыше?

– С тех пор как я начал работать в этом бизнесе, я видел множество трейдеров, которые стали бездомными или даже покончили жизнь самоубийством. Всех их объединяла одна черта – менталитет азартного игрока. Когда они проигрывали, то не пытались искать ничего, кроме той «единственной» сделки, которая вернет им все деньги. Я рано понял, что так поступать нельзя. Это бизнес, в котором нужно работать, как в любом другом деле. Именно этим я и занимаюсь. Каждый день я совершаю сотни сделок. Выжимаю прибыль буквально по каплям. Если посмотрите на мои ежедневные доходы, то увидите, что у меня очень мало дней с большим ростом.

* * *

Суть подхода Бенедикта в том, что он рассматривает каждый рынок не изолированно, а в контексте ценовых действий на других рынках. Рынки коррелируют, но корреляции эти приходят, уходят и радикально меняются с течением времени. Бывает, что S&P и T-облигации движутся параллельно, а бывает, что в противоположных направлениях. Случается, что S&P 500 следует за ценами на сырую нефть, а случается, что фондовый рынок словно игнорирует цены на этот продукт. Бенедикт следит за этими и аналогичными межрыночными корреляциями, причем не только день за днем, но и минута за минутой. В любой момент времени на ценовое движение рынка сильное влияние (прямое или обратное) может оказывать ценовое действие другого рынка или даже сразу нескольких других рынков.

Однако знание преобладающих корреляций – это лишь самый базис метода Ларри. Как бы вы ни следили за ними, не существует правил, какие именно сделки следует совершать, когда на коррелирующих рынках происходит движение цены. Иногда успешная торговля заключается в ожидании запаздывающей реакции. Иногда о присущей рынку силе или слабости сигнализирует неспособность рынка отреагировать на определенные сдвиги так, как ожидалось изначально. Зачастую прибыльная сделка может заключаться в торговле одним коррелирующим рынком против другого. Например, если два рынка положительно коррелируют, Бенедикт будет шортить на том, что кажется переоцененным, используя в качестве хеджа длинную позицию на коррелирующем рынке. Открытие парных длинных и коротких позиций не обязательно должно быть одновременным как при входе, так и при выходе, – многое зависит от преобладающих ценовых уровней каждого рынка относительно его ожидаемого диапазона. Короче говоря, сказать, что Бенедикт (или кто-то другой) использует рыночные корреляции в качестве важнейшего исходного параметра, – значит просто сказать то, что и так всем известно. Важнее другое – выбор и реализация фактических сделок у Ларри весьма разнообразны, зависят от множества дополнительных соображений и учитывают прошлый опыт. Процесс торговли у Бенедикта полностью дискреционный, в нем нет места застывшим шаблонам.

Урок этой главы для трейдеров заключается в том, что ценовые действия на других рынках могут содержать полезную информацию. Послужной список Бенедикта – хорошее подтверждение этому тезису. Однако то, как именно эту информацию следует использовать, каждый конкретный трейдер должен понять на основе личных наблюдений и применительно к своему стилю торговли. В любом случае успешным трейдерам полезно быть осведомленными о том, как рынки движутся относительно друг друга, и понимать, способна ли эта информация стать для них источником полезных биржевых идей.

Бенедикт управляет рисками с исключительной тщательностью. В его подходе к управлению рисками можно выделить два ключевых аспекта. Во-первых, он ограничивает риск портфеля небольшой фиксированной суммой (от 2,0 до 2,5 %), после чего немедленно предпринимает кардинальные действия для уменьшения дальнейших потерь. Во-вторых, даже при опасном приближении к этому порогу (небольшому для большинства его коллег) он уже уменьшает размер позиции и продолжает торговать меньше, пока снова не начнет получать прибыль. Уровень риска портфеля в 2,5 % выглядит слишком ограниченным для многих трейдеров, но ключевая концепция Бенедикта – заранее установить определенную сумму допустимых потерь ради значительного снижения рисков – имеет самое широкое применение. Кроме того, дополнительные меры по снижению риска, когда торговля идет не очень хорошо (второй неотъемлемый компонент подхода Бенедикта), следует считать весьма разумным действием для дискреционных трейдеров. (Для систематических трейдеров, однако, снижение риска после понесения убытков может привести к неправильному определению размера позиции.) Тип строгого контроля рисков, практикуемый Бенедиктом, может быть таким же трудным для большинства трейдеров, как диета Орниша для людей, пытающихся кардинально сбросить вес, но он, безусловно, весьма эффективен для любого игрока на рынке, который хочет избежать серьезных потерь.

Вот как Марк Россано, которому дали в управление небольшой портфель, когда он еще подвизался стажером в Banyan Capital Management, вспоминает одержимость Бенедикта управлением рисками: «Самый основной принцип, который Ларри вдалбливал всем нам, – вы не трейдер, вы управляющий рисками». Он вспоминает такой совет Бенедикта: «Никогда не оставайтесь в убыточной сделке, надеясь, что она вернется. Минимизируйте потери. Примите убыток и уйдите от него. Самое худшее, что может сделать любой трейдер, – это замереть. Вы должны знать, как будете реагировать в любой ситуации. Как собираетесь не потерять деньги и при этом заработать. Как будете выходить из проигрышей. Как не дадите победителю превратиться в проигравшего».

Торговые цели должны ставиться адекватно по отношению к возможностям рынка. Всех трейдеров следовало бы предостеречь от торговли из желания заработать не менее определенной суммы. В последние месяцы 2010 г. Бенедикт стремился во что бы то ни стало достичь поставленной им на начало года цели по повышению годового дохода своего фонда. Совершая ради этого сделки на грани (которые в обычной ситуации он просто отверг бы), Ларри еще больше недотянул до желаемых показателей.

1.Лефевр Э. Воспоминания биржевого спекулянта. – М.: Бомбора, 2021.

2.Лебон Г. Психология народов и масс. – М.: Эксмо-Пресс, 2018.

3.Маккей Ч. Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы. – М.: Альпина ПРО, 2022.

4.Все заявления о производительности хедж-фондов как инвестиционной категории основаны на данных, предоставленных хедж-фондами. Индексы, основанные на доходности фондов, по большому счету позволяют избежать значительной статистической погрешности, присущей индексам хедж-фондов, которые основаны на доходности отдельных управляющих.

5.Швагер Дж. Биржевые маги: интервью с топ-трейдерами. – М.: Диаграмма, 2004; Швагер Дж. Новые маги рынка: Беседы с лучшими трейдерами Америки. – М.: Альпина Паблишер, 2004.

6.Льюис М. Большая игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы. – М.: Альпина Паблишер, 2020.

7.Commodity Trading Advisor – официальное обозначение менеджеров, зарегистрированных в Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), членов Национальной фьючерсной ассоциации (NFA), ошибочно по меньшей мере по двум пунктам: 1) CTA – это управляющий фондом или счетом с прямой инвестиционной ответственностью, а не советник, как можно предположить из названия; 2) CTA не обязательно торгуют только товарами, как следует из названия. Подавляющее большинство CTA также торгуют фьючерсными контрактами в одном или нескольких финансовых секторах, включая фондовые индексы, ценные бумаги с фиксированным доходом и валюту. И, как ни странно, многие CTA вообще торгуют не товарами, а только финансовыми фьючерсами.

8.Один из видов бета-риска. Среди других – кредитный риск, риск ликвидности и риск короткой волатильности. Бета-доходность – доходность, полученная за счет принятия риска, и ее можно продублировать различными комбинациями долгосрочных пассивных инвестиций. В долгосрочной перспективе бета-доходность будет положительной, поскольку инвесторы получат компенсацию за принятие на себя этих рисков.

9.Далио Р. Принципы. Жизнь и работа. – М.: Манн, Иванов и Фербер, 2018.

10.На многих фьючерсных рынках существуют дневные ограничения на максимально допустимое движение цены. Если возникнет большой дисбаланс между покупателями и продавцами, например после выхода неожиданно бычьего или медвежьего правительственного отчета, рынок откроется по предельной цене, поскольку равновесная окажется вне предельного диапазона. Например, если цена составляет 60 центов за фунт, а правительство опубликовало отчет, который заставил рынок считать, что цена должна быть на уровне 50 центов, то из-за ценовых ограничений снижение будет происходить с ежедневным шагом 2 цента. В первый день будет много продавцов, но почти не окажется покупателей, поэтому рынок откроется и закроется с ценой 58 центов. Конечно, когда рынок заблокирован чередой максимально допустимых движений, невозможно узнать, какой будет новая равновесная цена – та, что установится, когда рынок снова начнет свободно торговать.

11.Низший балл в средней школе США. – Прим. ред.

12.Далио Р. Большие долговые кризисы. Принципы преодоления. – М.: Манн, Иванов и Фербер, 2020.

13.Японский бейсболист.

14.Чикагская биржа опционов (англ. Chicago Board Options Exchange, CBOE).

15.Короткий стрэдл (двойной опцион) – комбинированная позиция, включающая короткую колл-позицию и короткую пут-позицию. Короткий стрэдл приносит прибыль (всю или часть премии, полученной за продажу опционов), если рынок торгуется в умеренном ценовом диапазоне. По сути, это ставка на то, что рынок не будет волатильным. Если же на рынке произойдет резкое колебание в любую сторону, короткая позиция стрэдл может принести большие убытки. Максимальная прибыль по короткой стрэдл-позиции всегда ограничивается полученной премией. Максимальный убыток ее, наоборот, не только не ограничен, но и и экспоненциально растет при сильном ценовом движении в любом направлении. – Прим. пер.

16.Биржевой пол, или яма – площадка ниже уровня пола в зале. Аренда места в яме обходилась существенно дешевле, чем места в зале. – Прим. пер.

17.Бенни было тогдашним прозвищем Ларри Бенедикта.

18.Швагер Дж. Маги фондового рынка. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Pulsuz fraqment bitdi.