Kitabı oxu: «Денежно-кредитная политика и ее непреднамеренные последствия»

Права на издание книги на русском языке приобретены через «Агентство Александра Корженевского» (Москва).

© Издательство Института Гайдара, 2026

Введение

Карл Бруннер был выдающимся специалистом по монетарной экономике, который также внес вклад в строительство институтов экономической науки, основав такие почтенные институты, как Теневой комитет по операциям на открытом рынке и академические журналы Journal of Money, Credit and Banking и Journal of Monetary Economics. Кроме того, он выступал с критикой политики центральных банков. Поэтому, когда Национальный банк Швейцарии предложил мне прочитать лекцию памяти Карла Бруннера в 2019 году, я сразу понял, о чем хочу рассказать: о непреднамеренных последствиях денежно-кредитной политики, особенно в ее новых и нестандартных формах.

Мои исследовательские интересы в области банковского дела и ликвидности всегда привлекали меня к вопросам финансовой нестабильности, однако в августе 2005 года я всерьез обеспокоился событиями в реальном мире. Я выступал с докладом на ежегодной встрече сотрудников центральных банков в Джексон-Хоуле. Эта конференция была особенной, поскольку она стала последней для Алана Гринспена в должности председателя Федеральной резервной системы. Как бы я ни пытался разделить общее праздничное настроение, у меня не получилось, поскольку меня тревожили риски больших отклонений, накапливавшиеся в финансовой системе. В частности, я указывал на искажение в стимулах для частных игроков, заставляющее их принимать на себя риски в условиях низких процентных ставок¹. Мне не доставил удовольствия тот факт, что эти риски реализовались во время глобального финансового кризиса (ГФК).

Однако по мере того, как центральные банки начали проводить еще более мягкую и даже нестандартную политику с целью оживить свои экономики, по которым ударил кризис, меня все больше тревожило то, что мы игнорируем одну из ключевых причин кризиса – роль самих центральных банков. Более того, после того как частные игроки и рынки продемонстрировали, насколько ограничены их возможности, создавалось впечатление, что больше не существует пределов тому, что центральные банки могут – или должны – делать. Они с готовностью проводили интервенции в самые разные рынки, поддерживая цены, а иногда и самих участников рынка. Порой они увязывали меры денежно-кредитной политики с динамикой рынков и рыночными настроениями. И, сосредоточиваясь на внутренней инфляции и реальной экономической активности, они уделяли недостаточное внимание последствиям своих действий для системного финансового плеча, финансовой нестабильности и трансграничных эффектов.

Парадоксальным образом чем больше делал центральный банк, тем большего от него ожидали и тем больше он в итоге делал. Несмотря на все прежние интервенции Федеральной резервной системы, финансовые рынки по-прежнему оставались хрупкими, когда в 2020 году разразилась пандемия. ФРС не только задействовала весь инструментарий, созданный во время глобального финансового кризиса – иронично, что тогда кризис назвали событием, которое случается раз в сто лет, – но и дополнила его новыми мерами. Сегодня, отчасти вследствие чрезвычайно масштабной бюджетной реакции на пандемию, инфляция вновь начала расти. Центральным банкам теперь приходится бороться с инфляцией в экономиках, непривыкших к более высоким ключевым процентным ставкам, и в условиях, когда рынки почти не верят в то, что центральные банки действительно готовы повысить процентные ставки.

Неясно, чем все это закончится. Пока я пишу это введение, в Соединенных Штатах обанкротились два банка среднего размера, все вкладчики фактически получили государственные гарантии, Федеральная резервная система согласилась принимать соответствующие требованиям ценные бумаги в качестве обеспечения по их номинальной стоимости, а в Европе один крупный банк был принудительно объединен с другим при предоставлении государственных гарантий. Независимо от того, как именно мы будем выходить из этой ситуации, главный аргумент этой книги заключается в том, что авантюризм в области денежно-кредитной политики редко оказывается панацеей, какой мы его считаем, и зачастую порождает непреднамеренные последствия. Тем самым эта книга является обращением к руководителям центральных банков с призывом вернуться к более консервативному и «скучному» подходу и отказаться от предположения, что у них есть ответы на все проблемы в экономике. Я думаю, что Карл Бруннер поддержал бы такой призыв.

Первая глава этой книги представляет собой слегка отредактированный текст моей инаугурационной лекции памяти Эндрю Крокетта, прочитанной мною в Банке международных расчетов (БМР) в июне 2013 года, за несколько месяцев до того, как я занял пост управляющего в Резервном банке Индии. В мае 2013 года председатель ФРС Бен Бернанке объявил о вероятном сворачивании программы количественного смягчения. Это заявление спровоцировало стремительный отток капитала из стран с формирующимися рынками. Индия оказалась одной из стран, которой пришлось столкнуться с паникой на финансовых рынках (taper tantrum), и я в тот момент работал в Министерстве финансов, помогая координировать наши ответные меры. В лекции памяти Эндрю Крокетта я рассмотрел некоторые причины перехода к нетрадиционной денежно-кредитной политике после глобального финансового кризиса. Меня беспокоило то, что лежащие в основе проблемы носят скорее структурный, а не циклический характер и выходят за пределы области, в которой денежно-кредитная политика способна предложить решения, – вариант того, что позднее Ларри Саммерс назвал «секулярной стагнацией». Тем не менее центральные банки бросились на передовую. Следствием этого стали неблагоприятные трансграничные эффекты, которые испытали на себе страны с формирующимися рынками по всему миру.

В главе 2, представляющей собой существенно отредактированную версию моей лекции имени Манделла – Флеминга 2018 года, которую я прочитал в Международном валютном фонде (МВФ), я предлагаю набросок модели, описывающей, каким образом трансграничные эффекты денежно-кредитной политики могут приводить к росту заимствований, буму, а затем и спаду в странах – получателях капитала. В основе этой модели лежит модель корпоративных финансов, переосмысленная таким образом, чтобы учесть роль потоков капитала и движений обменных курсов.

Признавая, что денежно-кредитная политика стран ядра влияет на страны периферии, что чаще всего происходит не по их выбору и не в их интересах, в главе 3 я задаюсь вопросом о том, как можно представить себе правила, которые могли бы ограничить денежно-кредитную политику стран ядра, а также какие исследования и обсуждения потребуются для выработки консенсуса относительно таких правил. Эта глава представляет собой отредактированную версию статьи, написанной вместе с Прачи Мишрой из МВФ – моей давней коллегой по различным международным организациям. В эпоху нарастающих глобальных трений может показаться наивным предлагать глобальные правила игры. Но все же именно тогда, когда все ставят под сомнение мотивы действий других стран, имеет смысл начать обсуждение правил новой монетарной игры. В конце концов, правила, заложенные в основе мирового порядка после Второй мировой войны, сыграли ключевую роль в устранении взаимного недоверия между странами – недоверия, порожденного мировой войной и предвоенными экономическими стратегиями «ограбления соседа», которых придерживались страны. Разумеется, сегодня не существует глобального гегемона, обладающего мощью Соединенных Штатов в первые послевоенные годы и способного усадить конфликтующие стороны за один стол, но мы должны попытаться.

Глава 4 представляет собой слегка отредактированную версию моего выступления на Ежегодной монетарной конференции Института Катона в 2021 году. Спустя почти десятилетие я вновь возвращаюсь к вопросам, поднятым в первой главе. Возможно, я негибок и неисправим, а возможно, в данном случае я стою на стороне ангелов. Так или иначе, я по-прежнему убежден, что, как и в случае большинства действий, денежно-кредитную политику лучше всего проводить с умеренностью и с осознанием возможных непреднамеренных последствий.

Я завершаю книгу обновлением с учетом последних событий, вновь подтверждая аргументы в пользу узкого мандата центрального банка – борьбы с высокой инфляцией, которая сочетается с вниманием к финансовой стабильности.

В интеллектуальном плане я многим обязан работам Клаудио Борио и Хьюна Сон Шина из Банка международных расчетов, а также их прежних коллег, включая Эндрю Крокетта и Билла Уайта. Хелен Рей из Лондонской школы бизнеса также была моим единомышленником в том отношении, что ее интересовали последствия финансового цикла, и из ее работ я почерпнул очень многое².

Над книгой, подобной этой, работает множество людей. Я благодарен Виралу Ачарье, Дугласу Даймонду, Юньчжи Ху и Прачи Мишре, моим давним соавторам, за часть работы, лежащей в основе этих глав. Радхика Пури, моя жена, читает и комментирует все, что я пишу, и помогает сделать аргументы понятными. Я навсегда в долгу перед ней за это и многое другое. Я благодарю Томаса Йордана, президента Национального банка Швейцарии, за приглашение прочитать лекцию памяти Карла Бруннера в 2019 году, а также Николя Кюше-Кюрти и Лукаса Велльми за помощь в подготовке книги и за внимательное чтение черновиков. Наконец, я благодарю моего редактора в издательстве MIT Press – Лору Килер.

1
Шаг в темноте: нетрадиционная денежно-кредитная политика после кризиса

В этой главе, основанной на слегка отредактированном и обновленном тексте моей инаугурационной лекции памяти Эндрю Крокетта, прочитанной в Банке международных расчетов (БМР) в июне 2013 года, я излагаю свои опасения по поводу того курса, по которому развивалась денежно-кредитная политика в индустриальных странах после глобального финансового кризиса. По сути, я утверждаю, что индустриальные страны пытались решить проблему неравномерного развития внутри своих экономик с помощью неверных инструментов. По мере того как технологические изменения подрывали экономические основы отдельных отраслей, регионов и профессий, правильным подходом было бы проведение структурных реформ, направленных на поддержку отстающих групп и сообществ, и предоставление им возможности в полной мере участвовать в меняющейся экономике. Вместо этого основной упор был сделан на стимулирование, преимущественно с использованием денежно-кредитных инструментов. Следствием, как я опасался, стало все более активное использование денежно-кредитной политики с потенциально серьезными непреднамеренными последствиями. Одной из ключевых проблем при этом оказался вопрос о том, как отказаться от мягкой денежно-кредитной политики в ситуации, когда экономика стала зависимой от нее.

Сэр Эндрю Крокетт занимал должность генерального управляющего Банка международных расчетов в период с 1994 по 2003 год. В речи, с которой он выступил в 2001 году и которая была озаглавлена «Денежно-кредитная политика и финансовая стабильность», он утверждал, что

сочетания либерализованной финансовой системы и фиатного денежного стандарта с монетарными правилами, основанными исключительно на показателях инфляции, недостаточно для обеспечения финансовой стабильности. Я не отрицаю, что инфляция часто является источником финансовой нестабильности. Так оно и есть… Однако обратное утверждение не обязательно верно. Существует множество примеров периодов, в которых восстановление ценовой стабильности создавало благоприятную почву для чрезмерного оптимизма.

Он продолжил:

Если отсутствия инфляции самого по себе недостаточно для обеспечения финансовой стабильности <…> то на что мы можем рассчитывать, чтобы сдерживать нарастание [финансовых дисбалансов]? Ответ, разумеется, заключается в пруденциальном регулировании. Однако инструменты пруденциального регулирования сами по себе основаны на оценках риска, которые не являются независимыми от кредитного цикла и цикла цен активов. Если пруденциальное регулирование опирается на оценки обеспечения, достаточности капитала и тому подобного, а стоимость активов искажена, то защитный барьер против нарастания финансовых дисбалансов будет ослаблен³.

В нескольких абзацах Эндрю Крокетт описал то, на осмысление чего многим из нас потребовались целый глобальный финансовый кризис и годы исследований. Я воспользуюсь предложенной им оптикой и рассмотрю новые инструменты центральных банков, которые относят в категорию «нетрадиционной денежно-кредитной политики». Значительную часть времени я буду исследовать контуры того, чего мы не знаем, задавая вопросы, а не предлагая ответы. Но начнем с самого начала: с более глубоких причин недавнего финансового кризиса и кризиса суверенного долга в Соединенных Штатах и Европе. По самой своей природе этот разговор неизбежно носит умозрительный характер.